110320上銀科技投資價值

報告尼莫如何看待去年整年台股漲幅排名前10之一的上銀科技（2049.TW）

尼莫結論

- 研究上銀的起點是想做空，但算出的合理估價(150-170)和當前股價(194)而言，眼下股價的確貴了，但也沒有貴得太離譜。套句基金經理人同學講的＂我也覺得他不值200，這波熱潮過了應該會跌回100左右，但他股本只有20幾億，你怎麼知道他不會漲到300？＂有道理，因此到底怎麼操作還要再想想

- 請注意，合理估價150-170，並不代表Nemo在此價位會買進，一如往昔，margin of safety很重要，考量至少三成的折價和產業波動風險（何謂產業波動風險，看看工具機1H09有多慘就會知道），100以下才會審慎考慮買入做多

分析與思考

- 2001-2010複合年營收成長率22%，9個年度當中只有2009年受金融風暴影響衰退，其餘都成長，強

- 公司過去十年複合年成長22%，考量這段時間原物料漲價影響，尼莫推估實際出貨成長在15%左右，應該比全球／台灣過去十年平均的工具機需求成長（估計應在5%-10%之間）來得高

- 2009衰退32%，以他的客戶下游機械廠衰退個50%算很正常的情況下，上銀表現算可圈可點

- 2010年度營收爆衝成長超過一倍，推估得益於1)1H09受金融風暴影響推遲的訂單，2)日圓升值帶來的轉單效應。其實若從07年底算起，08-10三年複合的成長也還是20%左右。這樣的表現很亮眼，但也說明兩點，1)2010年的強勢表現unsustainable，金融風暴影響漸遠，補單效應今年應該會消失，2)日本地震後的影響對上銀後續影響頗大

- 日本地震後影響，Nemo覺得一半一半；也許會有短期的轉單效應（如果NSK和THK有影響，但好像沒有），但日本不會花太長時間調整，之後若日幣回貶，去年靠這個優勢搶來的訂單是否會回吐？；又上銀自己有賣日本，會不會受負面影響？；又台資工具機廠許多關鍵零件來自日本，若供應不及造成整體工具機出貨量減，也會減少對上銀的產品需求。幾個拉扯之下，覺得一半一半

- 沒有仔細算，但近十年的年複合ROE應有20%左右，表現良好，且過去十年除了上市時有現增之外，其他都沒有額外跟股東拿錢，資產負債管理良好

- 為了支應近年的擴充，負債比有逐漸攀升的趨勢，代表賺的錢不夠支持公司成長故需要對外舉債，又由於負債比已經超過50%，未來大幅增加財務槓桿擴充產能的空間變小，這部份有可能會減緩未來的成長速度。主要經營者卓永財是銀行界出身的老前輩，跟金融機構溝通很好且公司長期耕耘做PR也算成功，攀升的負債比在財務健全的角度而言無需擔憂

- 毛利率以長期而言有下滑趨勢，從01-05年的40%-45%，下滑到06-10年的35%-40%，not a good sign

- 金屬加工業是需要投入相對資源才能帶動營收成長的行業，3Q10財務數據測算的營收對於總資產/總固定資產/總機器設備/折舊費用等幾個比較數值都算處在過去十年的高峰位置，代表整體產業真的很熱，這就令人擔心了，因為機械相關行業與CAPEX連結，企業的CAPEX大多不理性會造成機械產業營收起伏波動大，SO不知到還能繼續熱多久？比方說以過往長期的營收對總資產（期初數）這個比值而言，過往十年除2002和2009相對偏低之外，其餘年度都在0.7-0.9之間，且只要一超過0.85以上，隔年度該比值都會衰退10%以上，而2010粗估的比值為0.92，創十年新高，2011會是多少呢？

- 預設年化20%的成長可以支撐20X的PE，又獲利能力維持與過往十年相當的淨利率13.41%，在這樣的情況下，測算出來的合理股價區間約NTD150-170/share

- 網上有死多頭在喊上銀股價破千變股王，真的很沒sense也不了解基本面。以3Q10的預付設備款與機器設備的比值為0.25X以及4Q09的營收高峰每月約9-10之間而言，2011營收的頂點約在140-150億（10x125%x12）之間，若用15%的淨利率以及30X的PE來算，的確股價是上看300，但這是在世界美好到不行的情況下才會發生

- 請注意，Nemo這篇文章沒有做太多產業面和公司產品面的深入研究，只稍微下載財報和彙總規劃長期營收表現數據得出。Why比較草率？1)Nemo是台中地區蘊育出來的banker，自認對工具機產業有初步了解，故就不用功多研究了，很多人在喊的工具機ECFA效應尼莫並不是非常認同，2)上銀是台中赫赫有名的大公司，尼莫多少有了解或是認識了解該公司產品／產業的人

- 用巴菲特講的話，以內在價值的增長和公司市值的變化而言，尼莫認為公司過去一年市值的增加顯著超過內在價值的增長，甚至把以前的內在價值增長沒有反應在市值的部份都過度反應了

以上，尼莫於上海南京路