緯創管理層有賤賣公司資產圖利自身嗎？

其實這篇文章一開始是要談科技大廠高層是怎樣變富有的...

常用的招數就是把未來會賺錢生意先從公司切割出去單獨設立公司營運，然後慢慢運用集團資源和奧援把公司養大，切割和養大過程就讓高層逐步用低廉價格認股，因為仰賴集團資源故股本不用太大，養大後上市股價很容易做高讓高層賺得口袋滿滿

以今天(2019/2/22)看到標題［緯創小金雞緯穎 2018 年前 3 季 EPS 逾 29 元，最快 3 月底上市］這則新聞就是類似的例子，截止2018.11.30，緯創和緯穎的高層以及緯穎最大的個人股東Ｘ先生持有緯穎5,595,111股，以2019/2/22興櫃收盤價349計算，市值為台幣19.53億元

Ｘ先生花多少錢取得5,595,111股緯穎股票呢？

用2018.9月緯穎財報股東平均投入成本［計算方式為（股本＋資本公積）除股數］每股28.73元計算，Ｘ先生的成本大概是1.60億元（補充說明一）

19.53億減1.6億=17.93億，這就是粗估Ｘ先生投資緯穎7年的獲利

其實這部份利潤說到底應該要歸緯創所有股東，透過這樣巧妙的安排，高層把股東的錢轉手搬到自己口袋

透過交叉比對緯穎財務資訊＆增資過程以及緯創對緯穎持股狀況（如下方整理），尼莫覺得2016年緯創對緯穎的持股變化有以下幾點頗引人疑竇

1. 緯穎2016年10月現增價對應2015年到2017年的獲利能力明顯偏低

2. 緯創在緯穎用超低價現增前一季大幅減持緯穎股份有圖利增持對象嫌疑

3. 緯創未完全參加緯穎超低價現增有圖利其他小股東嫌疑

說明如下

緯穎2015年每股賺6.26，緯創在2016年上半年都還對緯穎增加持股，但第三季時持股比率大幅減少11.1%（77.27% to 66.17%，但緯創帳上看不出來有特別大的處分投資利益），然後10月緯穎就以每股20元的低價現增，後來2016年全年EPS4.16（看似衰退，實際上獲利增加，EPS減少是增資稀釋股本造成的）

問題來了

緯創是緯穎的絕對大股東，簡單講緯穎什麼時候現增以及用什麼價格現增都是緯創決定，站在緯創角度，若要最大化公司股東利益，賺錢子公司要增資應該要儘量維持股權，這樣未來才不會少分到利潤，但緯創卻是反過來操作，先是在增資前就把股份處分掉（賣給誰呢？），然後又訂了一個超級低的現增價，簡單講就是沒有以公司股東利益最大化為考量，反而是把一大塊值錢資產（緯穎股權）用低價移轉給管理層侵害股東利益

20元現增價代表什麼，對應2015年EPS的話PE不到4倍，對應2016年EPS的話PE不到5倍，更扯的是對應2017年EPS的話PE不到2倍！因增資時點已經接近2016年底，理論上緯創和緯穎的高層對2017年的市況和訂單應該都有一定掌握，訂20元這個價格，而且還在現增前用不知道多少價格（推測很有可能用每股淨值十幾元這個數字）大量把緯穎股票轉走，吃相不好看

吃相更難看的是緯創把緯穎的現增價訂得超低，然後自己還沒有完全參加現增，造成緯創對緯穎的持股在2016年第4季繼續下降，由三季末的66.17%降低到年底的60.56%（當然存在另一種可能是緯創有同比率參加現增，但參加之後又繼續賣持股，造成年底的持股比率續降，這部份因公開資訊未揭露故無法判斷），整個2016年間緯創對緯穎的持股比率從年初的76.88%下降到年底的60.56%，然後緯穎在2017年11月就掛牌興櫃交易讓2016年用低價入場的股東們有出場機制

用嚴格的標準檢視，其實很想問緯創管理層：這不是賤賣資產，什麼是賤賣資產？

或是平和一點，如果尼莫是緯創小股東，參加股東會或法說會時會提問以下幾個問題

1. 2016年第三季時將緯穎股票賣給誰？價格多少？減持原因？

2. 2016年10月現增的現增價每股20元計算邏輯

3. 2016年第4季未完全參加低價現增或是有參加但繼續減持緯穎股票的原因為和？

換個角度計算，緯創如果沒有在2016年大幅度減持緯穎持股，維持2015年底持股比率抱著到今天，緯穎的潛在處分利益會增加多少？

計算方式為
緯穎股數151984800 (以2018年9月股本計算)
乘 2016年減持比率16.32% (計算方式為76.88%減60.56%)
乘 目前市值與淨值差286.8 (計算方式為最新市價349減2018年9月每股淨值62.2元)
答案是71.14億
大概比緯創2016年和2017年兩年的淨利合計數73.5億少一些

這就是緯創管理層在2016年減持緯穎股票16.32%這些行為侵害緯創股東利益的粗估數字

用更嚴格標準檢視，如果緯創對緯穎的持股跟廣達對雲達的持股一樣維持在99.99%的話，緯穎的潛在處分利益又會增加多少？

計算方式為
緯穎股數151984800 (以2018年9月股本計算)
乘 42.53% (計算方式為99.99%減2018年9月持股57.46%)
乘 目前市值與淨值差286.8 (計算方式為最新市價349減2018年9月每股淨值62.2元)
答案是185.39億（上面計算Ｘ先生的17.93億潛在投資利益就是這當中一部分）
大概比緯創2013年到2017年5年的淨利合計數179.6億多一些

瑋穎成立於2012年，從2012年到2018年6.75年間緯創的管理層一共創造淨利292.6億，同期間透過稀釋緯穎股份就把185.39億（同期間緯創淨利的63%！）的緯穎潛在處分利益從緯創股東手上移轉到緯穎這些小股東手上，我的老天鵝啊...

結語：

緯創身為電子五哥之一，在台股市值也是破千億的公司，但管理層這種吃相實在難看；其實不只是緯創，市場上很喜歡用集團小金雞上市題材炒作股價的那幾家公司都少不了有這種狀況，只是要不要花時間拿放大鏡檢視挖掘整理資料的問題罷了

尼莫自己在投資的時候很不喜歡這種公司，好幾次既使提早很久就耳聞某集團快要有這個題材傳出但都不會心動想去操作，因為會這樣搞的公司，其實公司治理和管理層的心態都要負面看待

當然投資不是在找聖人經營的公司，只是單純的希望能夠找到管理層的利益和股東利益接近一點的管理團隊

聲明：尼莫目前沒有持有緯創或緯穎股票或相關部位如融資券期貨選擇權

緯穎損益資訊

2015年獲利2.73億，稀釋EPS6.26元

2016年獲利3.11億，稀釋EPS4.16元

2017年獲利12.08億，稀釋EPS10.73元

緯穎現增彙總

2014年現增2億元股本，每股現增價18.1元

2016年10月現增3億元股本，每股現增價20元

2018年3月現增2億元股本，每股現增價110元

緯創對緯穎持股

2014年77.5%

2015年76.88%

2016年6月77.27%

2016年9月66.17%

2016年12月60.56%

2017年57.08%

2018年9月57.46%

補充說明一

緯穎成立後一共發行過五次股票跟股東拿錢，因財報只能查到2015年，公開說明書只能查到2017年，且中間又有不少次的認股權轉換增加股本（未揭露轉換對象和股數），故林先生實際持股成本不好預估；不過以緯穎最後三次現增的股數和價格來看（如上），尼莫認為用上面數字的28.73來預估尚屬合理（實際上考慮Ｘ先生這兩年對緯穎持股雖然持續增加但比率降低，林先生的取得成本應該低於每股28.73元）

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發文後補充1 (20190222)
明眼朋友問尼莫說這篇文章講的是＂常用＂的招數，那有沒有其他常用的呢？就尼莫的理解答案就兩個字［採購］，這從台股每年都可以看到這些科技大廠採購拿回扣出包的新聞就可以知道，尼莫就不贅言了

發文後補充2 (20190223)
關於緯創2016年減持緯穎持股後來想到可以從公告的重大訊息挖掘細節，但上公開資訊觀測站查詢後結果是公司2016年完全沒有跟緯穎相關的公告；這還蠻妙的，因為以緯穎帳面價值來計算，緯創減持的部位價值也有一兩億，而緯創的公告裡面有很多代子公司取得或處分理財產品的金額算算也就台幣兩三億，這背後有很多種可能，也許對緯創來講減持緯穎的金額真的不算重大，也許是交易所只規定取得和處分理財產品要公告但處分長投不用，也許緯創是分成好幾次處分緯穎股票故每次金額看起來都不大所以不用公告，當然也存在一種可能是也許管理層就是不想讓你知道

發文後補充3 (20190223)
優質網友回應一： 老實說幾乎是合法的操作，灰色地帶很大，這不這樣集團股怎麼炒的起來，在現行法規和會計制度下這樣做，很好說的過去，只要說當初沒人看好這項事業，切割出去打拼創業比內部成長來的有利就行了，大公司高層怎麼甘願為股東打拼，誠信真的很重要，經理人要做股東能不授權嗎？除非是股神整間買下來

發文後補充4 (20190223)
優質網友回應二：請問您是否考慮過公司公開上市前必須達到一定的股東數量才可以上市？哪一個原始股東能夠不降低持股比例？請問公司上市之前願意拿錢出來投資的股東所承受的風險有多高？如果公司最後無法上市變成壁紙呢？公司要上市需要經過非常多的單位審查，對於掏空？圖利？沒有制度審查出來嗎？您舉的說明是否只有緯穎這隻小金雞才有的情形還是所有的小金雞都會有這樣股權稀釋的過程呢？群裡的前輩都參與過非常多公司的上市前準備工作，相信有非常多寶貴的經驗可以分享給我們瞭解，我想我們可以從更多的角度來思考您文章中提到的事情

尼莫回應如下

前輩您好，針對您的見解，小弟回應如下，因為Line用文字交流不是很好的溝通平台，所以只簡單回應如下之後不再回應，避免過度交流影響群內其他成員

Q：請問您是否考慮過公司公開上市前必須達到一定的股東數量才可以上市？哪一個原始股東能夠不降低持股比例？

ANS:
公司目前處於興櫃階段，興櫃其實對股東人數和分散方式沒有規定
其實這就是特別啟人疑竇的地方，根本還沒有分散股東的需求就搶在業績爆發前用低價釋股

Q：請問公司上市之前願意拿錢出來投資的股東所承受的風險有多高？如果公司最後無法上市變成壁紙呢？

ANS:
認同投資未上市公司的風險很高，但如緯穎這一類由大公司養大的公司風險應該會比單純很多沒有背景的未上市公司來得低很多
2016年下半年取得緯穎股票的股東（透過緯創減持或是緯創沒有完全參加2016年10月現增方式）粗估取得成本是每股20元，那個時間點可以掌握的緯穎財務資訊是這是一間每股賺五六元的一家公司而且看起來前景還不錯，跟業務還沒做起來很可能變壁紙的一般未上市公司有很大差異，我認為那個時間點取得股票的高層們應該沒有一個是抱著願意承擔股票變壁紙的風險進來的；而且這些在2016年下半年只花每股20元取得股票的股東們，差不多一年後的2017年11月公司就在興櫃掛牌交易有流通管道，不到2年後看到看到2018年3月公司現增價110元應該爽到爆
另外若要以風險承擔來思考，緯穎成立以來一共只跟股東拿了四十幾億，這個數字一年營業額八九千億的緯創拿不出來？還需要請高層跟員工一起分攤風險？


Q：公司要上市需要經過非常多的單位審查，對於掏空？圖利？沒有制度審查出來嗎？

ANS：
文章主要討論的是緯創高層對緯穎的股權稀釋不合理的操作，緯創很早之前就上市被審查過了，那時候沒問題不代表現在沒問題，您也點出問題所在：台灣對已上市公司的監管有很大改善空間

Q：您舉的說明是否只有緯穎這隻小金雞才有的情形還是所有的小金雞都會有這樣股權稀釋的過程呢？

ANS：
Case by case，上市會稀釋股權很正常，但如何稀釋？用什麼價格稀釋？在哪個時間點稀釋？稀釋給誰？這些都取決於管理層的決定，每個案例狀況應該都不一樣
昨天發文後有投資圈的朋友認同小弟觀點，同時舉一個相對於緯創此案例的反例，就是廣達旗下也有一家雲達跟緯穎做類似的業務，但目前廣達仍持有99.99%還沒切割出來掛牌

發文後補充5 (20190223)
在股票市場打滾十幾年，目前為止最成功的操作是貴州茅台，2013年底持有迄今獲利5倍多，但相對於2016年下半年用20元買到緯穎的股東們不到兩年就翻了十幾倍的報酬率來看，只能說自己實在技不如人
這個故事告訴我們人還是要腳踏實地一點，找家大公司認真上班幹到高層發大財的機會也許遠高於肖想自己可以成為投資高手，呵呵

發文後補充6 (20190223)
前情：在投資賴群分享後賴友回應鴻海集團也是這樣，另一位前高科技產業研究員補充觀點如下～
很多公司都這樣做，但鴻海我覺得還好，很多好康的反而留在母公司，例如當年FIH專做手機組裝，APPLE卻被視為最早的電腦公司把IPHONE留在鴻海，CNC金屬機殼本來是鴻準做，發現好賺後反而由鴻海大舉投資接單，獲利大部分留在鴻海而不是鴻準，當然GIS是反例，正面負面案例都有，至少不是一面倒嘉惠子公司，也許是因為郭董和林百里一樣，在這種大牛股中持股相對算很高，利益和小股東比較一致

發文後補充7 (20190223)
修改部分文章內容，把標題和內容關於＂掏空＂的字眼改為＂賤賣資產＂
修改原因是朋友提醒＂掏空＂這個字眼會讓人被誤導認為公司有違法，但現實狀況是公司這種操作雖然道德上有疑慮但法律上應該交代得過去，故建議不要用＂掏空＂這個會讓人有不合宜聯想的字眼，基於小部落客不跟大公司鬥的出發點，尼莫從善如流改為符合公司實際作為的＂賤賣資產＂

發文後補充8 (20190223)
前法人圈科技產業研究員好友跟尼莫簡述了緯穎和雲達（廣達子公司）的背景
這兩間公司當年是緯創和廣達為了和既有ODM客戶競爭Data Server生意切割出來單獨成立的公司，因為放在緯創和廣達內部運作會對既有ODM客戶難以交代，所以設立背景很合理也符合商業常規
另外緯穎因為產品和緯創不同也不適合說緯創＂灌單＂給緯穎，但緯穎做得起來絕對是緯創集團技術和資源支持的結果（相應把原本寫的＂灌單＂字眼移除）
朋友也不欣賞緯創管理層這樣稀釋緯穎股權自己賺得荷包滿滿的作法

發文後補充9 (20190224)
在結語之前增加幾段文字試算減持緯穎持股究竟讓緯創股東損失多少的緯穎潛在處分利益，數字還蠻驚人的

發文後補充10 (20190225)
原始版本提到緯創和緯穎高層Ｘ先生的時候寫全名，朋友提醒指名道姓把人家全名寫出來不太好，且這件事情也不是他一個人幹的而是一個大團夥幹的，只舉他為例也不公平，覺得有道理就把名字改為Ｘ先生

發文後補充11 (20190225)
網友告知緯創在證交所的公司治理評鑑近年都是評鑑結果在6%-20%之間的公司，以評價的七個等級而言排在第二級，想知道難道公司治理評鑑都不能相信嗎？

查詢＂105年度公司治理評鑑＂和＂106年度公司治理評鑑＂發現網友所言不虛，證交所的確把緯創排在6%-20%這個區間

尼莫回應很直白：其實自己投資的時候原本就不會特別參考這個指標，因為這種評鑑其實類似信評：看看就好，不要太認真

比方評鑑報告裡面有這段文字：［本評鑑指標分為維護股東權益、平等對待股東、強化董事會結構與運作、提升資訊透明度、落實企業社會責任與其他等六大類］，把小弟在上面的論述套用在這六點檢視，緯創在第一／第二／第四都有很大的質疑空間，結果呢？緯創還是拿高分，實在不清楚證交所是真的不知道還是裝作沒看到

另外評鑑報告裡用深黑字加強表示的這段文字也很明白的告訴你報告看看就好不要太認真，因為沒有人需要對這份報告的內容負責，呵呵
［評鑑工作已善盡相當之注意義務，確認各評鑑指標之執行及資訊透明，評鑑結果僅代表前一年度公司之治理情形，顯示該企業之公司治理在本評鑑指標下之運作狀況，無法反映未來公司之治理水平或公司經營績效與財務之健全程度，所有上市櫃公司仍應本於最高誠信經營原則，持續以保障股東權益及追求企業之永續發展為目標。評鑑系統使用之評鑑方法受有限制，評鑑結果僅供參考，不宜過度仰賴，使用者必須自行衡量資訊的價值。主辦單位、公司治理中心諮詢委員會、公司治理評鑑委員會及執行單位不為使用者的投資決策及結果擔負任何責任。］