台積電資本支出的錢從哪裡來？（20191223）

其實，實務上只有從頭開始營運的企業才能比較清楚區別錢從哪裡來，因為這個階段企業只有一種資金來源－股本，或稱為資本金。但只要開始營運有累積盈虧和應收應付帳目後錢從哪裡來（以及跑到哪裡去）就會變得相當複雜，因為所有科目餘額的變化直接或間接地都可以跟現金扯上關連，加上會計將長期資產依使用年限提列折舊或折耗反應到損益表的銷貨成本讓購置資產的現金流出與損益認列時間點脫鉤，這就更難辨別究竟企業的資金來源。
 
所以實務上來講，對已經持續營運多年的企業，當企業要擴廠時，除非特別針對這個擴廠案有募資（包含內部融資如發新股或外部融資如發債或銀行借款）且指定專款專用部分，剩餘部分企業對於擴廠資金來源都會用［以自有資金支應］這種說法含糊帶過，這邊的［自有資金］其實是一種模糊的概念，概念上比較適合理解為企業可以掌握調度的資源，真的要算絕對金額應該比較接近［股東權益減現有長期資產加未來特定期間預估營業活動現金流量］
 
以台積電來講，十幾二十年前台積電還比較小的時候印象中那時候蓋新廠還會辦銀行聯貸（聯貸通常是專款專用）用聯貸資金來支應擴廠，但隨著台積電不斷長大財務體質越見雄厚，最近十年台積電已經不使用銀行聯貸來支應擴廠了。從附表可以看到2009年起台積電的銀行長期借款（包含一年內到期部分）餘額就只剩台幣十幾億，這個數字對台積電來講非常微小（考慮帳上超過台幣千億的現金），甚至2015年之後就完全沒有銀行長期借款。
 
沒使用銀行貸款，取而代之的是發行公司債來取得資金。從附表可以看到，2011年到2013是公司債餘額增長的高峰期，尤其是2013年當年就新增接近1300億的貸款。查詢公司債公開說明書也記載募集資金用途是取得設備，故在這個階段台積電實際上還是有使用外部資金來支應擴廠。
 
為什麼台積電選擇仰賴發債而非銀行借款呢？個人推測原因有二，發債比較便宜和銀行授信集中度限制。
 
銀行公會對台幣聯貸有地板價的限制，比方最近幾年台幣中長期聯貸的利率下限是稅前1.7%，而台積電發債的利率成本比1.7%低許多，當然選成本低的。
 
另一原因是銀行有單一客戶集中度上限的規定，比方銀行對單一客戶無擔保放款的規範是不能超過淨值5%，以台銀淨值約3000億而言最多借台積電150億，這種狀況下資金需求是兩千億的台積電可能要找四五十家銀行才能滿足需求，財務操作會變得很繁瑣。

但既使是發債餘額累積增長最快的2011-2013年，用當年度長期債務新增數與當年度資本支出相比，實際上新增長債佔資本支出的比重也僅為9%/23%/45%，這代表除了發債之外，公司主要還是用內生資金來支應擴產投資，主要是那些內生資金呢？

 
答案是折舊費用貢獻的現金流和當期保留盈餘。
 
企業購買設備在購買時流出全部現金，依設備使用年限提列折舊時會把設備的部分價值（折舊金額）反應在銷貨成本裡變成銷貨成本一部分，但因為現金在取得設備時已經都付了，故這部分銷貨成本實際上不會有現金流出。又有銷貨成本就代表有對應的銷貨收入，故在這部分銷貨收入實現（收到錢）的時候，企業針對這筆生意賺到的［現金］除了訂單本身的利潤（銷貨收入減銷貨成本）之外，還包含這筆訂單的銷貨成本中不用付現金的部分（就是折舊費用）。註：這邊現金多流入的計算方式是假設以完全用自有資金（股東權益）購買設備，若取得設備有使用外部融資（借款或發債），實際現金流影響數還要扣除使用外部資金還本付息的部分。
 
總之，折舊費用轉列銷貨成本挹注營收後產出現金的過程可視為前期固定資產投資付現款的回收，回收後在資產負債表的對應科目分別為左方的現金以及右方的股東權益（解讀方式為資本一直重複利用或是前期保留盈餘再投資的效益均可，因為實在無法區分）。
 
以台積電而言，由於長期持續資本支出需求，故財務操作而言把從折舊費用回收的現金全數投入新的固產投資是很理所當然的財務調度，又因為台積電持續成長資本支出一直攀升，故折舊費用回收的現金其實是不夠用的。從附表可以看到過去10年台積電折舊費用佔資本支出比重差不多在5-9成之間。變化大的主要原因是近年因規模變大且投資逐漸進入高原期，對應折舊費用也跟著墊高故比重拉高，而2014年之前幾年投資還在高速增長，對應折舊費用比重就會偏低。
 
資金來源低度仰賴外部融資，折舊佔資本支出比率在5-9成之間，若還有不足時台積電就用當期保留盈餘來支應，用比較直觀的理解就是淨利扣除股利付現數，台積電長期的股息配發率在50%左右，故基本上每年的淨利扣除股利都有剩餘。從附表可以看到當期保留盈餘（當期淨利減當期股利付現數）佔資本支出比重差不多在3-7成之間，變化大的原因主要還是2011-2013那幾年規模比現在小一點但資本支出增長迅速所導致。
 
結論－回應財經網美和投資網紅的爭論
 
台積電資本支出的錢哪裡來？實際狀況是因為營業規模和資本支出一直在變化，每個階段都不太一樣
 
以過去3年（2016-2018）而言，淨利超過資本支出，就算淨利扣掉股利後也可以支應5-6成的資本支出，加上折舊就因應自如還有多餘的錢可以降低金融負債部位（長期金融負債已從2015年底峰值2150億減少到2018年底918億，同期間2016-2018年台積電的資本支出是9742億元！），這種狀況下真的要說台積電完全拿自己的淨利來支應資本支出也沒什麼不對，但對應的就要把付股利的錢解讀成來自於折舊費用貢獻的現金。
 
用更直觀的數字［淨利－股利＋折舊－資本支出］來判斷，其實2014-2018連續5年這個數字都是正數代表擴充不需要仰賴外部資金，而2010-2013連續4年都是負數代表擴充需仰賴外部資金。簡單的說就是2014是轉捩點，當年度由於淨利大幅攀升且資本支出與前一年持平，又台積電還沒開始提高股利，故很明顯帳上現金就是從那個時間點開始變得更充裕。
 
但若把時間點拉回到2011-2013年，因資本支出在這三年都達到淨利的150%-160%左右，淨利減股利加折舊也只佔資本支出的8-9成不足以完全支應資本支出，故這幾年間台積電的長期債務部位就大幅從2010年的50億增加到2013年末的2100億，長債增加金額2050億，而同期間資本支出總和近7500億，的確是有接近3成的資本支出仰賴外部資源。
 
有個很有趣的點是台積電帳上現金一直很充足（過去十年現金佔總資產比重在20%-30%左右），真的認真計算會發現台積電帳上現金始終是超越所有金融負債（現金扣掉所有金融負債後是淨現金！），但這不代表台積電就不用舉債經營，因為真的把時間拉回到2010-2012年左右，當你一年只賺一千多億但規劃隔年要投資兩千多億時，只要稍微有腦子的管理層都會規畫配套的外部融資方案而非全數仰賴內生資源來支應，因為一旦內生資源（隔年利潤）跟不上讓擴廠受阻，不單會影響營收，搞不好還會大幅傷害企業競爭力和產業地位。且半導體本身是一個變化快速未來能見度不高的產業，那些留在手上的高額現金部位原本就是抵禦產業波動風險的救命錢，管理階層當然更不會假設未來一定就能有那麼好的利潤和現金流量支持龐大的資本支出，而且現實的是2010-2012離2008金融風暴還沒幾年，多數管理層對金融風暴時資金緊縮的慘況都心有餘悸，會做保守的財務安排是很合理的。

 
以上，感謝兩位大咖的對戰讓小弟有機會獻醜表達一些觀點，其實這些觀點尼莫翻一下財報大概十分鐘就有定見了，但要寫成淺顯易懂的文字又花了好幾小時，真累人。