對話傳奇投資人馮柳：投資觀與是非心（20180811）

對話傳奇投資人馮柳：投資觀與是非心

中国的资深股民一定还记得，早年的闽发论坛可谓藏龙卧虎，聚集了一批民间投资高手。冯柳曾在上面持续无间断地进行过投资理念分享和实盘披露，其真诚的交流态度和独到的投资视角，在个人投资者中产生了较强影响力，也成为国内最早在互联网上为人所知的价值投资者之一。

冯柳早年曾任职于娃哈哈集团从事快消品销售工作。从2003年起，专注于二级市场投资，对市场及投资方法有较多独到见解和创造性认识。

2014年，邱国鹭辞去南方基金公司投委会主席、投资总监。为了打造顶级私募平台，邱国鹭广撒英雄帖，半年多里面见了两三百名投资人及从业者。在此期间，网络上成名已久的冯柳以其多年分享的投资心得和实盘记录吸引了邱国鹭目光，最终冯柳受邀加入高毅资产，成为合伙人及董事总经理。

馮柳的投資體系自成一脈，投資風格以長期投資、價值投資、逆向投資以及高倉位操作見長，是實至名歸的基本面價值投資者。

在過去十多年的投資生涯中，馮柳成了一道傳奇。在投資方法、理論建設方面頗有建樹，啟迪影響了很多人。

加入高毅管理私募基金以來，亦曾多次獲得權威機構評選的行業大獎。

2016年，馮柳接受上證報獨家專訪，詳談逆向投資核心方法。

時隔兩年之後，近日馮柳再次接受上證報獨家專訪，講述他這兩年來對投資的深度思考。

投資之道

記者：您的核心投資風格是什麼？

馮柳：我的投資風格是不擇時、不對沖、不用槓桿、不做空、不做複雜的衍生品，始終保持高倉位單邊做多，賠率優先情況下的分散潛伏，以及在機率與賠率統一時的重點突破。

逆向為主，但不見得經常集中投資，因為我是賠率優先體系，一定是分散介入。

持有的股票數量也非常多，首先要滿足高倉位原則，所以在機率不足的時候我會在很多賠率高的股票上做分散投資，當確定性大的時候再換倉提升比例，所以叫「重點突破」應該比較恰當。

記者：您的投資方法感覺是建立在經過很多年摸索和獨立思考之上的，自成一派，跟我們通常見到的基金經理操作風格不一樣。

馮柳：有的人自身條件比較好，人也進取，所以會以增強能力為先。

我則根據自身情況構建了一個「弱者體系」，就是假定對這個市場上的大部分東西，我都看不穿，所以我要等它簡單地呈現在我面前，強調的是「簡單」與「呈現」兩個詞。

因此，我很少自己去研究，而是選擇大幅上漲或下跌過的股票，迴避方向不明的股票。

我需要完全的呈現，而大幅度的單邊走勢後，其背後的主要邏輯一般都會呈現出來。它必須是簡單直白的呈現，不是我去挖掘和研究後的理解。

記者：弱者體系的含義能展開描述一下嗎？

馮柳：弱者體系就是假定自己在信息獲取、理解深度、時間精力、情緒控制、人脈資源等方面都處於這個市場的最差水平，能依靠的只有時間、賠率與常識，我的整個投資框架都是立足於這個基本假設而建立起來的。

我把市場分為看得見的和看不見的兩種，強者是要深度研究，讓盲區消失，所有方面都要看見，弱者是只要不呈現就看不見。

那收益看不見沒關係，得到了會更歡喜，風險看不見是不行的，所以就要等它呈現出來，變成風險可見，這就是為什麼我喜歡大幅下跌過的股票的原因。

那麼長時間的單邊下跌後，它的理由一定會被市場呈現出來。跌了那麼久，原因路人皆知，不需要你去做深度研究也能找到主因。

我經常開玩笑說，對一個很熟悉的股票研究得很充分，卻虧錢了，然後你歸結為意外，但下次還是繼續這樣的不幸運。

那麼，為什麼不把它反過來，去靠幸運與意外掙錢呢？

很多東西事後看雖是必然，事前看全是偶然；也有很多東西事後看全是偶然，事前看其實是必然。

其中的關鍵就是賠率與常識，用賠率抵禦風險，用常識增加確定性。

當然，後期我有所進化。

即便風險看不見，但只要收益那部分足夠大，能夠一俊遮百丑，風險暴露時能夠被市場原諒也可以。當然，前提也是看得見的那部分被高度呈現，而不是自以為是。

所以，要麼大幅下跌，要麼長期上漲，前者是逆向投資的理論基礎，後者則是順勢投資的基石，兩者並不衝突。

不過，我的逆向並非真正的逆向，真正的逆向是在觀點激盪時勇於交換觀點的人。我的逆向只是形式上的，內心其實是承認對方觀點的。

記者：當漲跌的主要邏輯呈現之後呢？

馮柳：那就針對其漲跌原因進行分析。我最喜歡的是企業基本面沒問題，但因為風格原因被市場殺估值。

再就是企業有點問題被市場懷疑，就像是人生了病，沒發作時容易被忽視，到嚴重的時候又會很擔憂。

我不去分析你這個病什麼時候能治好，因為太專業。我會把它無窮簡化，簡化到什麼程度呢？

我就只找那些雖然不是很強壯，但至少是個年輕人，你在他病得最嚴重的時候去關愛他。

我們都生過病，開始的時候你覺得症狀不嚴重，這就是股票剛開始下跌，雖然有點小風浪，但我扛得住。但是後來嚴重的時候，都難受得不想活了，其實最壞的時候往往已經過去了。

這要求你是一個年輕人，擁有自愈能力；你的病情已經被呈現了，得到治療是大機率。什麼時候被治癒、怎樣治癒其實不用搞太明白，那是醫生或企業管理者的職責。當然，我們得確定這不能是一個絕症。

我有時賺的錢連自己也沒有預料到，雖然後面我有時也能圓回來解釋清楚。因為我持有了，我會知道這個過程是怎麼發生的，但掙錢跟當時是否那麼清晰的知道無關。

記者：在行業選擇上有什麼偏好嗎？大家認為您主要投資消費領域。

馮柳：我是機會驅動而非研究驅動，所以不存在我偏好與不偏好哪個行業。當然，會有熟悉與不熟悉之分，它決定我進入這個領域的方式和姿勢。

如果對某個行業不熟悉，我就只守正不出奇，只選擇大家有共識，並且都相對認可的標的，不會去挑選自己覺得好的標的。而在我熟悉的領域就會去出奇，可能會挑選一些市場有分歧的標的。

在某個股票上你賺過錢，持倉時間長了自然就會熟悉，但是做哪個股票不是由熟悉與不熟悉決定的，是由機會決定的。

我2015年底成立產品時花時間研究最多的是豪車4S店與博彩，都是很不熟悉的領域。雖然事後顧慮太多沒有做好，但選題還是對的。

可能對一些領域我不熟悉，但我也會去做，前提是你得知道自己不熟悉，所以要借鑑其他人的看法，入界宜緩。

像今年新關注的那些行業，其實嚴格意義上都是我以前沒做過的。

能源、化工、公用事業、零售、醫藥、汽車、設備製造、原料中間體、網際網路等今年都關注過，當然醫藥以前也經常做，但分支領域很多，生意模式也不盡相同。

之所以這麼做，主要原因是我熟悉的行業從去年開始就處於中高位，市場已經演繹過了。我比較喜歡沒有演繹過的品種，演繹過的品種我可能會持有但不會去開倉，哪怕後面還有很大的空間，我也不會去買。

因為我覺得，相對於原來持有的人，我沒有優勢，畢竟別人早你一兩年持有。我不會因為一個股票後面還有大機會就會去做，我更多的去想會不會吃虧。

我在選擇標的的時候會比較多地從博弈的角度去思考，但是我持有的時候是沒有博弈心態的，就是純投資角度的持有。

這兩年白酒板塊很牛，很多人看到我過去的網名總是會來問我對貴州茅台的看法。其實2006年以後我就沒有碰過它，當時只是初上網絡隨便起的一個ID用戶名而已。那個時候很多人都用持有過的股票起網名，沒有想到後來的其他含義。

我跟貴州茅台沒什麼關係，拿的時間並不長，這兩年在白酒方面的配置也非常低。以前投過幾年白酒，後來做基金產品，總想多拓展一些視野，所以精力就沒有放在那邊，今年增配的也都不是消費領域。

記者：為什麼把開倉和持倉區分開來？

馮柳：持倉成本會影響我的心態和行動力，雖然有些人不會有這方面的困擾，但我不行，我只能找適合自己的模式。這一點同事經常和我聊起，說為什麼把持倉跟開倉區分開來？

同事說那就是一個成本意識，你把成本忘掉不就得了，之後的決策跟你多少成本買的有什麼關係呢？

我說這個東西會影響心態，同事認為會影響心態是不對的，也不客觀。所以，很多人在這些方面是不存在困擾的，但是我就不行。

剛開始做散戶的時候我就發現，這個世界上真的是有天賦比較好的人。同樣的情況別人不慌，我進去晃蕩一下就慌得不行；

別人不會被成本困擾，我卻老是記著。這實際上跟一個人的性情與天賦有關，我是屬於那種特別不適合投機的人，所以我需要順著自己的人性去做，不去改變和控制它。

記者：反覆的開倉和漫長的持倉過程中，需要什麼樣的心態去配合？

馮柳：做到心智成熟、心態年輕吧。儘可能多地思考但也別老態龍鍾，不要介意犯錯，多衝動未必是壞事。

我經常跟客戶說，不要神化我，憑什麼我就一定要連續正確，那不正常也不科學，以後摔了跟頭也很正常，本來就是普通人。有人說你這個是平常心啊，其實不是。

淡化得失叫平常心，而我們面對的得失太大了，硬要淡化那是自我欺騙和麻痹，這違背了投資中的誠實品質。我覺得最重要的是「是非心」，這與得失無關。

是怎樣就怎樣，該做的事情哪怕有再大的損失、再大的慌亂也要去做，哪怕這樣非常難以接受。

我最喜歡的一句話是「知其不可為而為之」，知其不可為就是「得失心」，而為之就是「是非心」。

記者：您是如何成長與學習的？

馮柳：孔子說「困而知之不如學而知之」。

困而知之是需要自己親身經歷，但失敗的路太多，無法一一承受，所以只能祈禱自己足夠幸運恰好碰到一條成功道路，然後提煉總結不斷複製。

學而知之則更上一層，但也只適用於簡單環境，複雜模式則無法應對，因為複雜之所以為複雜，就是因為它不太容易被識別和借鑑，哪怕事後回過頭來你會感嘆說如山嶽般古老，但在當時，你還是會覺得這是第一次出現。

所以，僅靠學習能力是不足以應對市場的，還得「思而知之」。所以，思考能力比學習能力和豐富經驗都重要。

記者：您的投資理念是基於可知論還是不可知論？

馮柳：這個世界有簡單和複雜兩種思維框架。

有人是極簡思維，抓主要矛盾，這在簡單市場中比較有效，但容易缺乏敬畏心，經常大賺大虧；有人是複雜思維，覺得是多因素與矛盾發生作用。

複雜思維的人比較容易敬畏世界，但缺乏定力和自信，而且會比較累。

我覺得這個世界應該是既有簡單的一面，也有複雜的一面，有可被我們感知的方面，也有不可被我們感知的方面。

我傾向於找到可被感知的方面去堅守，然後放棄複雜的方面。解釋複雜其實就是一種貪婪，我們要放下所有的貪婪。反過來，不敢面對簡單就是恐懼，這也是需要放下的。

在市場裡，方向是簡單的。

這就是為什麼我喜歡看一個股票的最高點最低點的原因，因為那裡代表著最單純的思維。什麼是複雜的？節奏是複雜的。

就像創業一樣，很多人都共同看到了未來的前景，被如此明確的方向所感染，但最終死在了複雜的過程節奏中。

股市也一樣，需要找到簡單的方向，然後應對好複雜過程。簡單的東西需要堅持，這是立身之本，但也要警惕被複雜所侵蝕，兩種思維要並存不悖。

記者：在您看來，優秀的基金經理需要具備什麼樣的品質？

馮柳：我認為，具體什麼品質都不重要，因為品質都是人身上的，都是人性的一部分。不管什麼樣的品質，在如此複雜的環境中總有讓你弱點暴露出來的場景。

很多天賦異稟的人，準確率極高，但最後卻死在準確率高上面。

因為準確率高的時候就進入了簡單模式，認為這個世界對他來說是如此簡單，就很容易栽跟頭。

所以靠天賦、靠品質都走不遠，一定是靠科學的訓練、系統的學習和獨立思考，最終形成恰當的是非標準和行為準則。

投資之術

記者：您加入高毅之後，從個人投資者變身機構投資者，在投資方法上有沒有變化？

馮柳：在方法論上，沒有本質變化。可能是正好走了一條不需要改變的路。有的投資人需要不斷轉型，其實是很痛苦的。

在投資方法上，最初就應該選擇不需要經常改變的方法，它會形成思維複利，所以我更多是在自身投資框架中進化。

我到高毅以來，最有收穫的就是通過跟邱總和其他基金經理的交流，學習到了一些不同的思維框架，然後把它們融合到我原有的體系中去。高毅的內部交流和思想碰撞，幫助我增加了知識積累，擴大了視野。

記者：當基金管理規模越來越大時，您的工作負擔有沒有增加？難度有沒有提升？換手率高嗎？

馮柳：這個問題在我管理的基金2015年底剛成立時就被很多人問及，但我一直都不擔憂，因為確實影響不多，這跟我的工作方式有關。

首先，我不是信息驅動的人，當你不跟隨信息的時候，你的工作量就比較低。一隻股票買進去，可能兩三年內就簡單地看看主要矛盾是否發生變化。

第二，我不出差，也不太調研。這種情況下，我的工作量也會大幅減少。

第三，我不追求深度研究，因為我不認為自己具備深度研究的能力。有些時候，90%的研究成果可能在10%的研究工作里就可以完成，深度研究則是追求最後的10%，當然有時候這可能是決定性的10%。

所以，我之前強調要讓市場簡單呈現出這個關鍵的10%之後再行動。當你放棄深度研究的時候，你的研究工作量是極大比例降低的。

其實，我現在的工作量還是不大。最後，很重要的一條就是我比較逆向，在同樣股票上的「吞吐量」本來就高於其他人，這是由我的風格所決定的。

當然，在交易習慣上是做了一些調整。

我的換手率不低，很多人覺得你持倉時間長換手率應該不高，但我是確定了這個是長倉我才不動。

不確定的時候就會不斷地交易，目的是感受自己的內心，我到底是喜歡還是不喜歡？因為人有的時候會被自己的需求給迷惑，但當你得到滿足後，你才知道你真正想要什麼。

倉位調整的過程，就是你不斷地去滿足自我。

因為你開始覺得這個股票好像不錯，你就想擁有它，這就是你的需求。當你擁有了它之後，你就會想，唉，它是不是有什麼我沒想到或不能接受的地方，這個時候就會再減倉。

所以，在確定主倉之前，會有一系列的這種思考。

另外，做個人投資者的時候，立刻買入一隻股票能夠迅速提高自己對它的關注度，因為已經有錢在裡面了，就不可能不關心，特別像我這種很懶散很拖延的人，不買就很容易忘記。

所以，我在加入高毅之前買賣股票會非常草率。

你跟我說完一隻股票，我可能就先買半個點，買了再研究，所以確定標的的時候會很隨意地開倉與關倉。

但是，現在就很成問題，因為即便買得很少也會進入很多公司的前十大股東名單。如果短期再賣掉，就有比較大的交易成本，而且買賣的時間也很長。

所以，從這個角度來講是有變化的。

現在我基本上養成了打腹稿的習慣，通過良好的工作習慣來提高關注度和沉浸感，現在已經度過了那個不適應的階段。

記者：您這種說法是不是意味著牛市中流動性比較好，所以衝擊成本小。

馮柳：跟這個沒什麼關係，它只是一個表象。

比如說牛市的成交量大，熊市只有它的五分之一，但牛市那五倍的成交量可能有十個人參與在裡面，你的占比並不高。

熊市的成交量小，但參與的人也少。你只要不是一個從眾型的人，你會發現對於大部分股票來說，流動性不是問題。

你看那些股票天天跌下來沒有成交量，但你只要把足夠大的單放在那裡，你就會發現有無數的人想賣給你。他不是不想賣，而是賣不掉。當你來了，他就賣給你。

但在牛市中，你一買就觸發無數人和你搶。

所以，我們要明白看得見的是什麼，看不見的又是什麼。你能看見，別人也能看見，其實大部分都是幻覺和虛假的安慰。

另外，我經常說一句話，我們要敬畏市場，同時也要信任市場，要敢於把自己託付給市場。市場如此龐大足以消納任何力量，你只需要關心對錯，流動性其實是一個偽命題。

記者：您是如何平衡管理規模和持股集中度之間的矛盾的？在持股的集中與分散上，您是如何考慮的？

馮柳：我現在持股相對分散很多，因為持股數量有幾十隻。加入高毅管理基金以來就分散了，比個人時期要分散得多。

因為個人交易沒必要分散，在都正確的情況下買一隻股票跟買十隻股票效果是一樣的，還很省事。但是現在的規模，你沒辦法集中，可能買一點點，就已經是個別公司的第一大流通股東了。

不過，這種轉變並不難而且未必沒有好處，集中投資是你只有一顆子彈，要把獵物打中，對準確率的要求非常高；

分散投資是有幾十顆子彈，難度會低很多。一個喜歡集中的人改做分散，他面對的難度是降低的。

除了準確度要求沒那麼高之外，分散持倉對心態和操作的要求也相對更低，從集中走向分散，實際上是由難到易的過程。

記者：那會不會擔心分散投資導致收益率下降？

馮柳：這個要區分市場環境。

在牛市中，收益率是不會下降的，因為牛市的機會多，在牛市中分散比集中更好，不用擔心碰到一個冷門而錯過牛市；

而熊市中肯定會因為機會少而降低躲藏幾率，但也會減少踩雷的幾率。所以，這在熊市中是對等的，從超長期來看也不影響太多。

記者：如何把握具體的投資機會？

馮柳：如果把投資機會分作金銀銅三種，我入行15年，遍地黃金的機會只有三次，2016年初的港股行情也只能算遍地白銀吧。

大部分時候都應該是家常機遇，這才是市場常態。所以要接地氣，既不能說沒有大餐我就不上桌吃飯了，也不能草草對付了，結果錯過豐盛的美味。

我覺得正確的做法是，處於什麼樣的擋位，就自動配合什麼樣的操作。

把聰明機巧放棄掉，要確保你永遠在市場裡面。然後，當不同標準下開的倉位出現了漲跌，你就能大概感知市場的估值體系是怎麼變化的。

就目前的市場來說，肯定比去年要好很多，有一些雖然不很優秀但也不差的公司跌到可以接受的價格和賠率上了，將它形容為遍地青銅應該是可以的。

所以，我在逐步加大A股的持倉。我不知道它們會不會繼續跌，如果跌了，那就繼續增加好了。在這方面我不太困擾，給什麼吃什麼。

記者：您曾經說您是「做選擇題的」，您是如何做的？

馮柳：每個階段的側重點是不一樣的。在高位的時候，我們要做計算題，要定量。

因為一隻股票漲了這麼多、這麼長時間，它的方向一定是沒有問題的，這個時候你再去做定性研究意義不大。

你得算清楚，雖然它漲了這麼多、這麼長時間，但它其實還是很便宜的。你要看清它未來三五年後的情況，你得把帳算出來，所以高位買是強者的權利，要能看清未來算明細帳。

在低位的時候，如果你再去算帳，就很容易吃大虧。

所以，我們看到為什麼散戶有的時候會虧大錢，因為它在高位的時候無限地想像，低位的時候又死摳細帳。

它跌了這麼久，那一定是方向上出了問題，你要把方向給想明白。如果能把方向證偽掉，是不需要考慮定量的問題，因為低位天然帶有彈性和賠率。

我覺得，這個世上很多看似荒謬的東西都有其合理性，否則荒謬不可能長期存在。

表面看上去的荒謬一定是放錯了位置和環境，偏執的臆想與假設在高位很荒謬，在低位卻是一種智慧與常識，這就是我說的不做研究做選擇的含義。

選擇就是把不同階段的市場方法與觀點換個地方去匹配而已，把注意力從看得見的地方挪開，轉移到看不見的地方去想像。

記者：此前您參與了港股投資，現在是怎麼考慮的？

馮柳：過去幾年我的精力主要放在港股上面。2015年底2016年初的港股很符合我的開倉原則，如今港股只符合持倉原則，A股部分個股符合開倉原則。

我不區分市場。在我看來，市場都是一樣的，都是由人構成的，無非A股市場散戶多，港股市場機構多，機理一樣表征不同而已。

我喜歡錶面上很容易虧錢的市場。

我以前經常說，如果做短線，就去找明顯是頂部的個股做短線，這樣賺錢特別快。因為頂部之所以成為頂部，並不是大家不知道它貴，而是因為上漲如此確定。哪裡像頂部，就去那裡做短線；

哪裡虧錢快，你就去那裡做長線。因為當虧錢非常確定的時候，往往是長期底部形成的時候。

記者：您在風險控制上有什麼心得？像今年股市波動這麼大，您是如何控制回撤的？

馮柳：我沒怎麼關心過是因為關心也沒用，我也想控制不回撤，但這個東西關心則亂，沒必要庸人自擾。

每個人的投資框架體系都不一樣，這個世界上有許多能力很強的人，但我不是，我只會看一些很簡單的點。在預見市場和控制情緒方面，我是屬於最弱的那種，不是說我選擇怎樣，而是我沒得選。

當然，你要在市場上生存，缺一塊就要在另一面補上，我們考慮系統性的風險，但還有系統性機遇。

降低倉位意味著可能丟失系統性機遇的風險，其實超長期來講，還是系統性機遇機率大嘛。

另外，當你知道自己不可能躲過系統風險的時候，你就會把每一天當作大崩潰前夜來做，這樣反而使你避免掉了一些脆弱的機會。

歷史上我熊市裡的收益並不差，因為熊市來臨前的每一天我都沒把牛市背景考慮進去，所以在選股和買入點上處於一個比較保守的狀態。

投資最大的風險就是在牛市里買入了低質量的股票，熊市的損失其實都是牛市中埋下的。

在牛市的時候，我只會持倉不會去開倉。我不會去逃掉牛市的頂，但我也不會在牛市中期買股票。雖然那個時候賺錢很容易很快，但它不符合我的開倉點。

開倉需要有一個絕對安全的狀態，而持倉的話，只要沒有更好的機會替換掉它，我就持倉。我很少關心股票會不會漲，還有多大空間，我更多的是考慮哪個更安全，有更安全的就替換掉。

所以，會經常看見我賣掉的股票又繼續上漲了很多，主要是因為我不停地去換更安全的股票，享受不到後面的那一段漲幅，而且因為知道自己肯定逃不掉熊市，所以平時的持倉就會更保守。

總之一句話，用滿倉來抵禦系統上行的風險，用選股來抵禦系統下行的風險。

記者：您是吃過大虧之後才選擇這種做法，還是說一開始就想清楚了只選股不擇時？

馮柳：小虧吧，大虧吃不起。最開始都不會大比例做加倉或減倉，比如從滿倉減到九成，然後發現減到了最低點。反過來也一樣，你就感覺效果不好。

它並不是明顯的大賺大虧，而是你根本沒有滿意過，那就不可能會有很大的手筆，因為這方面不自信，那自然不敢有大的行動。

人其實都是訓練與反饋的結果，你不具備那種能力自然就不會那樣去做了。​​​​