高毅资产投研内训3：邓晓峰－深度研究, 从市场认知偏差中发掘大机会（20170313）

高毅资产投研内训3 邓晓峰: 深度研究, 从市场认知偏差中发掘大机会

编者按：这篇分享不仅仅是邓晓峰对自己十几年投资研究经验的回顾和总结，也是基金经理对行业研究员系统性研究方法的指导和交流，同时代入研究方法对汽车等行业作了深入的研究、讨论，是一份精彩的案例学习，敬请细品。

作者 | 高毅资产首席投资官邓晓峰
来源 | 高毅资产管理(ID:gyzcgl)

本文为高毅资产首席投资官邓晓峰和研究员团队的投研分享讨论会的部分纪要。讨论时间在2016年10月。

邓晓峰：

谈谈我的研究体会。

1、时间更多花在增长型行业、体量大的行业上，是投入产出比相对高的做法。

增量永远比存量好做，增长型市场的投资比存量市场的投资更容易、更轻松。体量大的行业，犹如大海，无风三尺浪，机会更多。

2、做研究时，需要经历由少到多，再由多到少的过程。

刚接触一个行业时，资料会越看越多——需要了解行业发展的历史，了解发达国家先走过的路，发达国家现存的状态，了解我国处于什么状态、什么阶段。这方面，国外相关著名公司的传记、创始人的传记、行业的传记是最好资料。这些资料可以帮助我们代入当时的历史环境，去理解产业、理解竞争，建立对行业的总体认知。

随着对行业的积累越来越多，逐渐抽象和总结，把行业的属性定义出来，把自己对行业的理解提炼出几个指标或参数；与行业内人士探讨和请教，完善自己的体系；最后通过这些指标和参数去判断这个行业的发展、预测这个行业、根据现实的情况去修正观察体系和重点指标。先把行业变厚，再把研究变薄，这是我自己的一些体会和经验。

3、对优秀公司的长期跟踪。

成功的公司本身就是竞争选择的结果，成功是有原因的。观察成功公司的商业行为，可以站在巨人的肩膀上，在最优秀人智慧的阶梯上理解行业竞争、理解商业行为。世上的事情，知易行难。但作为投资人，纸上谈兵又是容易的，思维上的代入和演习是轻松的。我们可能做不到，但可以训练到知道怎么做。对优秀公司的长期跟踪是行业研究的捷径。

而且，优秀的公司在整个投资生涯中提供的投资机会更多。即使在某些阶段错过了，未来还会给你机会。对优秀公司的研究和跟踪是一种积累。

4、问题是研究的方向。市场永远有分歧，这些争议指出了研究的方向。如果研究能够回答这些问题，发现市场的偏差甚至谬误，机会自然就来了。

下面就谈谈汽车、家电。这是两个挺有意思的行业。

十年来，这两个行业的ROE都很高，利润持续增长。从投资回报来看，家电行业特别出色，美的、格力过去十年年化股东收益率约30%。汽车行业稍差，主要是标的的原因，因为国内汽车行业目前还没有走出像美的、格力这样具有竞争优势的公司，没有能够在产业上升的过程中一路走过来。汽车业是不同的公司在不同时间段提供不同的机会。这两个行业都是ROE高、估值水平低，盈利持续增长。从投资的角度，这样的行业容易创造超额收益。

家电行业最大的好处是竞争格局清晰，长期看更确定；弱点是行业基本成熟，成长空间受限。汽车行业的坏处是竞争结构问题，战场的胜者没有确定，并且参与者太多，中国整车企业目前还不具备竞争优势；好处是行业足够大，市场还在增长，未到达渗透率见顶的阶段，市场有空间，行业回报高。

汽车行业02、03年经历第一轮的快速发展，当时增速60-70%。但当时产能的增速比需求更快，导致04年到05年行业进入调整。机构投资者看这个行业非常负面，一是因为在中国没有优势的自主整车企业，二是简单地认为这是一个属性很差的周期性行业：

（1）汽车业重资产，巴菲特说过，四个轮子不是好生意；（2）美国三大汽车企业的市值都很低，中国的汽车公司的市值空间在哪里？（3）中国车价虚高（高于国际水平），行业盈利不具有可持续性。

我们带着这些问题去看汽车业的发展历史，观察美国、德国、日本汽车业发展的过程，最后发现，市场的共识存在很大的偏差。

第一点，这个行业资产很重，回报率不高的问题。上世纪初，美国汽车作为新兴行业发展起来时，外部配套不完善，大公司的主要零部件需要自供，早期的垂直一体化是一种优势。巴菲特观察汽车行业时，正好看到零部件供应社会化之前的状态，这个阶段其资产特别重。但是在中国，整车厂和零部件公司高度社会化分工，整车厂资产轻，零部件资产重，数据显示，整车厂的固定资产周转率能够做到5-8次甚至更高，这是一个很高的水平，但是零部件公司能做到2-3倍就非常不错，有的往往只能做到更低的水平。以周转率来观察，整车行业实质是轻资产。

第二点，这个行业的大公司尤其是美国的公司市值很小，这个问题如何解决？翻阅这些公司的历史，发现一个很有意思的情况，从汽车行业诞生一直到60年代，这些汽车公司基本都是当时美国分红最高的公司，我们看到2000年的时候300亿美元的市值是残值而非公司的现值。在整个发展过程中，这个行业创造的回报是很高的，尤其是20年代至50年代，汽车行业的分红往往是排名第一。这也解决了中国汽车行业的公司是否有市值空间的问题。

第三点，中国车价高，毛利虚高，生产率低的问题。早期，我做了研究，把所有汽车行业的公司，那时候主要是合资厂，统计了00年至05年的数据，计算了所有公司的固定资产周转率、毛利率，发现一个挺有意思的现象。5年间，这个行业从高毛利率低周转率——高价格的盈利模式，转向了合理毛利率超高周转率——高生产率的经营模式。以上海通用为例，2002年当时别克的车价虚高，车价30万以上，毛利率超过35%。但是它的周转率低，当时60多亿固定资产，年销售不到200亿，固定资产周转率不到4次/年。到2005年，毛利率下降到20-25%，固定资产周转率上升到10次/年。车价的降幅超过30%，但固定资产周转率提高150%以上。扣除5%销售费用率、5%管理费用率之后，还有接近7-10%的净利率，这是可以持续的状态。在盈利最差的2005年，上海通用的 ROE仍有25%，好的年景ROE是50%以上，甚至有时候到100%，这是一个回报超高的生意。现阶段，中国车价与国外的差距，基本集中在税的方面，我们有17%的增值税、10%的消费税。

市场的共识与实际的情况存在明显的偏差时，这种认知的偏差会创造巨大的投资机会。尤其是这个行业本身的ROE非常高，企业持续创造的高利润，而市场给的估值水平又非常低时。行业估值不提升，企业的盈利和增长已经能为投资者带来足够的回报了。其实这几年家电和汽车的投资一直在走这个路线，这两个行业的估值都没涨，它们的市值和盈利在不断上涨。

汽车行业更麻烦些，因为很多公司之前都是一个很小的母体，随后逐步收购资产，因而延续性和可比性没有那么强，导致股东回报没有那么高。但是如果行业本身仍处于增长期，渗透率没有到顶的话，这种低估值反而会成为“长期饭票”。因为市场给的预期和估值是低的，但事实上行业的增长好于预期，部分优秀公司做的更好，经常出现爆炸式增长，机会就更突出了——低估值叠加高增长。我们研究员如果能够把这种大的行业跟住的话，你会发现有非常多的投资机会。

下面我们来总结如何对汽车这个行业进行跟踪。

汽车行业属性：

（1）纵观汽车产业链，从零部件到整车厂到4s店，整车厂是核心，它是整个产业链蛋糕的划分者。整车厂对零部件厂而言是甲方，可以占款。对销售端而言，4s店其实是汽车品牌的附庸。看这个行业这么久，4s店从生意模式上总体是很苦的生意。只有在需求超过产能供应、客户要加价买车的时候，4s店才有会过得好些。时间稍微拉长，这个生意一定只能获得一个相对比较差的回报，因为总体上它是受整车厂控制、利用甚至是盘剥的一个环节。完整看下来，整车厂是整个行业的核心，是整个产业链条的分配者。我们投资行业或者投资公司，首先把行业链条里的龙头或者利益的分配者找出来，然后再找到利益分配环节中最强的公司或者阶段性最强的公司。

（2）产能利用率是很重要的指标。全球来看，产能利用率基本在80%以下，一般70%多，车企往往盈利比较艰难，但是中国的主要车企产能利用率基本在90%-100%之间，这是全球一个例外的情况，因此在中国汽车行业回报率比较高。这个指标比较好观察，因为工厂的建设计划及产量较容易观察。

（3）经销商体系的库存水平。观察竞争强度在销售端有一个明显的指标，渠道的库存。如果库存高了，资金压力的存在，一定会导致4s店削价，即使整车厂有约束，也无法抵挡4s店主动的价格竞争。我们经常观察汽车4s店的库存水平，如果库存偏低或在正常水平，4s店压力不大的时候，整车行业的利润往往处于一个好的阶段。如果4s店的库存系数长期处于比较高的水平，比如超过2（库存相当于过去2个月的销量）的时候，终端往往会主动加大折扣卖车。零售渠道利益受损，为了让销售系统可持续，整车厂一般会通过种种方式扶持4s店，牺牲厂家利润帮助渠道生存。零售的库存是整个行业利润的先导指标。

（4）终端价格的折扣。终端的折扣是最直接的观察指标。从上面几个方面基本上可以把握行业的冷暖，不需要通过内幕消息即可把握行业的情况。从这个角度，我个人觉得汽车行业还是一个比较好观察的行业。

最近几年以来，卖方的汽车行业研究水平提升得很快。要从研究员上获得超额收益，赚alpha已经比较难。但是，专业机构对这个行业的偏见或者说误区一直存在，从我们的交易对手层面来看，alpha的机会依然显著。这是我对这个行业的生态体系观察之后的体会。

各位研究员本身的素质非常高，但是有没有达到一个极端的状态？我希望大家以后能达到这样一种状态，把一个行业通过几个指标提炼出来，抽象成一个简化的模型。如果能够把行业浓缩到简化模型的阶段，研究效率会提高很多，效果也会好很多。在研究过程之中，大家有问题有争议是最好的，因为所有的问题和争议都是研究的方向。当你把争议一步一步剖开，抽丝剥茧然后细化下来去判断对错的时候，你会对行业和公司的认识又更进一步。所以，大家平时争论更激烈一点可能更好，观点越“极端”越好，“极端”的过程是大家对行业的理解更深的过程，鼓励大家探讨公司时更加激烈。这个过程不是意味着我是对的别人错了，我胜利了别人输了。最好你能够失败，因为在这个过程中其他人的质疑能够帮助你把问题研究得更清楚。尤其是我们选定的目标、选定的战场是一个很大的战场，是一个有很大空间的行业或者机会，你把问题想清楚，以后就能更好地把握投资机会。我们内部之间可以更坦诚一点、更激烈一点，讨论不要彼此照顾面子，大家相互之间都可以质疑，质疑是为了把问题研究得更清楚。所有争论的过程都是相互学习的过程，大家都各有所长，争论多了大家才能成长得更快。

问答讨论

（注：以下参与讨论的基金经理还包括：王世宏 高毅资产董事总经理；邱国鹭 高毅资产董事长等。）

1、王世宏：4s店的零售库存、行业产能数据如何监控？

邓晓峰：汽车零售库存系数是行业协会每个月发布，一般是除以过去一个月的销量。一般来说，数据显示中国的零售体系效率很高，欧美发达国家库存系数一般都是在2以上或者更高，中国的库存系数一般来说在比较低的水平，1.5以下一定是健康指标，2-2.5是比较麻烦的时候，2.5以上压力巨大。淡旺季要单独看，淡季（每年6、7、8三个月）是库存系数高的时候，旺季库存系数最低。中国到年底的时候发奖金，汽车是耐用消费品的支出，居民通常年底买车，这是消费的自然季节性。尤其越是低端的车型，淡旺季波动越明显。如果目标是三四线城市偏低端的车型，波动越明显，反而是高端车型，全年销量总体而言波动没那么大，尤其是20万以上的车波动稍小。

产能数据更好统计，每个公司的工厂的产能、产量如何都是公开的，随便哪个研究员都能提供。乘用车肯定是走到中后期，新车销量的增长估计还有5、6年，之后将彻底变成周期性行业。但是新能源确实刚刚开始。从这个角度，我们明年一定要把零部件全部过一遍，哪些是新能源汽车零部件。中国的很多零部件供应商过去在全球的供应链体系的比例挺低（当然福耀是个例外），他们这次在中国本土的供应链做好之后，后面在电动化的过程中还有机会进入全球供应链，这里面机会是很大的。

王世宏：每一年很牛的汽车厂都不太一样，除了实时跟踪产销量外，是否有方法进行提前预判？

邓晓峰：提前预判挺难，这个行业确实是跟踪的做法。在几个转折点的时候多注意一点，每年2、3月份开始，前一年的旺季过后到第二年开始，如果此时库存系数比较高，之后行业压力就大了，因为跟着到年中的时候是淡季，这种时候就比较麻烦，如果淡季库存系数比较低，之后就不用担心，后面半年到全年整体的需求都会比较好。

2、王世宏：各个车厂的新车型和一些原有的车型，哪个会卖得好，如何进行判断？

邓晓峰：一般要月销1万辆以上，才能盈亏平衡。爆款车其实是比较容易找出来的，这个行业做得好一定要出爆款车，平庸的产品赚不了钱。爆款车往往都有特色，基本上你一眼就能看出来这个车卖得好，有很多在当时的环境中很突出的指标。我们来回顾一下爆款的过程，中国国产SUV的爆款。第一个，哈弗H6，10万左右的SUV，无以伦比的一个产品，性能很均衡，品质稳定小毛病少。当时其他的合资竞品都在15万以上，价差很大。5年的生命周期走下来到现在这么大的量。当时所有的自主品牌与长城都有质量和稳定性上的差距，它基本上是一枝独秀，这是爆款的一个例子。第二个，CS75，算半个爆款，是当时第二个出来合适的车，外形特像路虎，我觉得他的爆点就是特像路虎，很多人被这个爆点吸引，当然也正因为主要是这个爆点，它不能成为真正的爆款，没有到达3万、4万这样很惊人的月销量。第三个，传祺GS4，一看明显就不像是之前的自主品牌车，用料和零部件都是合资车的水平，价格低性能还很好，因为广汽做代工厂多年，具备这个能力。没见到前，我们确实不知道它会是爆款，但是当你看到这个车，你就会觉得确实是挺吸引人，外形类似，加之低价格，只有一些小毛病，这是它的特点。

研究员：后面几款爆款车相对来说容易判断，可能最难的是当年哈弗H6，国产，大家可能觉得中国人做不好。如果我们往后退几年，站在长城刚出来时去判断是比较难的，这两年可能会容易些？

邓晓峰：当时判断其实是很容易的。长城的战略是很清晰的，它的车性能很均衡，采用田忌赛马式的战略，它是用SUV去打合资的轿车，适应消费升级的过程，而且当时环境下没有替代品。轿车向SUV升级大潮，只有长城最早最坚定地把握，其他企业都在观望，这是它很幸运也一直很坚持的地方。大势如此，你抓住了风口。当时其他所有国产车SUV都做不到毛病这么少，性能这么稳定，竞品S6与哈弗H6是同时出来的，刚开始三个月销量就到8000辆，接着到10000辆，销售爬坡比长城还快，但是一年之后差别就出来了。

王世宏：听起来就一句话，性价比高。车的质量好、价格还这么低，为什么非得做出来、看到了、用上了才能感受到？生产的过程中如果预先得知东西好、成本不太高，还有利润，为什么车厂不能预先判断？

邓晓峰：从两个角度看。这个市场里真正有两个参与者，合资厂和自主品牌厂。合资厂没有做出来主要是因为他们不想自相残杀，它所有的动作都是在打破自己原有的产品体系，所以它们一直不愿意这样做，原来有中级车、轿车这些体系，就不愿意把已有的基石挖掉。自主品牌面临的是能力问题，之前大家没有能力做到，但是随着时间的推移，自主品牌的能力越来越强。

3、王世宏：目前整车企业估值普遍偏低。是因为车型不确定性的问题给不了高估值，还是这个估值体现了市场存在比较大的偏见？

邓晓峰：汽车股的低估，从过去5年来看，主要是对行业认识的问题，过早担心行业见顶，进入红海，整个行业的利润会往下走。这个担心之前肯定是错了，10年前大家就开始担心，2005年那时就是这样子。那时港股市盈率低、A股市盈率高，A股从20-30倍市盈率降到5、6倍市盈率的过程中，港股市盈率就在5-10倍晃动，所以港股的回报率更高，因为没有PE压缩的过程。现在这个阶段，港股和A股的PE都已经压缩了，主要看什么时候行业整体的利润开始进入缩小的阶段，我觉得这个过程整体可能还需要更多的时间，现在还没到时候。

研究员：过去那样高性价比的SUV车不是特别多，现在各个车系越来越多，大家可能会价格战、促销、费用增加，这些主流的长期高ROE的生产商有可能就会下去？毕竟竞争格局与空调没法比，不像空调就两家大的公司，汽车的车型迭代速度比空调快很多，这种竞争结构下产品的生命周期可能会短一些。这可能是压低估值的一个重要原因？

邓晓峰：是。所以这个行业目前的竞争结构决定了它竞争格局比家电差，参与者太多。

邱国鹭：相比其他行业，这个行业的好处是，需要工信部的审批，中国汽车产能的扩张相对比较有序。

研究员：主要是行业的增速一直在，并且SUV渗透率的空间还存在，过去几年SUV渗透率的提升速度非常快，目前已有40%多，明年提升至50%左右可能就到天花板了。

邱国鹭：我认为核心的是，以后3-5年自主品牌的崛起，有可能会像小米、OPPO、vivo，到了一定程度然后爆发。第一点，合资不愿意在10万-15万价格上这么多产品，因为这样会打击自己25万元、30万元的车。第二点，车载电子设备要把价格降下来需要尝试一些新的供应商，而合资的供应链体系是不允许这样做的。第三点，合资的审批流程很长，遇到一点小事情就要跑到美国总部、德国总部去审批，所以在采用新设备方面永远跟不上自主品牌厂商。

邓晓峰：从SUV以及新能源这个大的转换周期来看，整个合资体系反应太慢了，决策链条长。尤其是自主水平提高后，竞争对手变了，他们跟不上节奏。

自主品牌发展的目标是不断往上打破价格天花板。如果不能打破价格天花板，这种公司就没有前途。因为社会的进步太快，其他自主品牌上来会把下面的利润池一个个都干掉，只有往上不断冲击合资品牌的价格带，把价格带捅破，用新的竞品去获得高利润。看全球汽车行业的特点，利润主要是在豪华品牌，20万元以下的车在一个成熟社会是很难赚钱的，大家都是赚到高端品牌的钱。

邱国鹭：丰田和本田在日本成长期间也是大牛股。而且丰田利润率长期高于宝马，宝马大多数钱是3系赚的，而不是7系赚的。真正高端车往往是入门级豪华车（轻奢品）容易放量，大概三四十万，是个比较好的利润点，既有利润可赚又有量。另外，也取决于自身的供应链体系和流程管理，丰田发展好时净利率长期能够接近10%，而宝马一直在5%左右。广汽学丰田、本田的制造工艺，在自主品牌如传祺的质量比其他要好。

4、王世宏：过去几年A股、H股汽车股的市盈率、市净率都和地产股差不多，但是感觉汽车应该比地产稍微好一点儿？

邓晓峰：汽车好很多。这些公司的净现金非常多。另外，大家弄错的一个原因是，人力成本占比在中国特别低，老美当年三大汽车工会搞得比较惨时，人力成本占比都能超过10%。

邱国鹭：很多退休金，很多退休工人需要养。

邓晓峰：中国人力成本占比非常低，劳动生产率提高得非常快。在挑选好行业坏行业时，我过去采用一个指标，增加值是如何分配的。发达国家国民收入的分配一般是劳动者报酬（包含税收）占2/3，资本占1/3。看一个公司的人力成本占企业利润及交税比例，如果人力成本比例比较低，生意模式相对好。如果人力成本比例很高，对投资来说，本身就是较差的生意。人力成本密集的行业，从长期看，资本的回报率相对较差。汽车和家电，生产率水平、人均创造的增加值很高，算是可以容忍劳动力成本上涨的行业。因为社会往前发展，中国的人均收入水平上升，人力成本提高是一个必然的过程。我自己看行业时，通常计算一下整个价值链的利益分配，先看人力成本多少、企业税收多少，然后再看后面空间是否大。如果公司本身人力成本占比特别高，说明对人力成本特别敏感，人力成本稍微涨一下，企业利润就没了。汽车行业的好处是，中国基本回避了德国、日本甚至美国的掣肘，我们一直保持着一个很低的人力成本结构。我们在利润好的时候，没有搞长期payment计划，最多只是当期多发奖金。美国特傻的是，一开始和你把未来几十年的条件谈好，成本刚性，不能适应行业成熟期的发展。这也是中国资本家比较“坏”的地方。

5、研究员：家电是个数据比较公开的行业，其他一些行业数据没有如此公开，该怎么办？

邓晓峰：那只能找相关性、找背后的驱动力在哪里。这几天和研究员讨论CDN行业，这个行业本质上是流量的生意，从电信运营商那里买来带宽，然后用统计复用的方式卖给下游客户，这个生意的特点大体上是这样。现有业务结构的成本是什么样取决于电信带宽的价格，中国电信业带宽价格还有一个特点是地区差异较大，譬如在上海1G的价格和嘉兴1G的价格可能是差异巨大的，这种节点本身成本上有差异化、存在可以套利的地方。很多下游的用户不是24小时在高带宽运转，不同时间段有不同带宽需求，如果不同时间段复用做得好，赚的是效率的钱，这是这门生意的一个特点。这个生意收入的增长来源于流量，如果统计的话，看一下每年流量的增速、电信运营商收入的增速，找电信运营商去了解一下是否有指标可以跟踪。找关键指标时，有时候可能要花几个月甚至几年的时间，想不出来就先不想了，说不定哪天就豁然开朗了。

我个人的体会是，对行业的认识，可能要花一年两年甚至更长的时间，一边看一边慢慢培养感觉，某个时候豁然开朗。看行业的基础资料，参加行业的研讨，听别人是怎么讲的，培养感觉，至于什么时候自己豁然开朗急不得。

6、研究员：能否具体分享一两个过去成功投资的股票？

邓晓峰：我以前在公募期间赚钱多的其实是电力股，有一只股票，赚了二三十亿。当时为什么会觉得这个生意很好？公司下属的一个水电站大约在2002年建成，2009年准备注入上市公司。它是135万千瓦，投资80多亿元建成，当时我看公司报表突然变成总资产只有40亿，借的银行贷款还有十几二十亿，具体数据目前有些忘了。当时看到这个我就觉得很有意思，这个子公司运转这么多年，每年利润70-80%分掉，最后变成总资产不断缩小。我估算了下，到2012年左右时，子公司会把债务全部还完，成为一个没有负债的公司。想想这个生意，最开始20%资本金、80%负债，10年之后就没有负债了，不考虑分红，仅从投入资本的角度，至少可以赚4倍；如果总资产回报率挺高，比如到9%，目标只有6%，那么可以赚4*1.5=6倍。水电这门生意很简单，只需计算几年把负债还完，生意本质是项目资源+杠杆的生意，但是高回报。

邱国鹭：这有资源独占性。

研究员：高杠杆赚利差。

邓晓峰：赚的就是杠杆的钱。尤其如果这些项目在中后期进入，市场给价格的时候是按照EPS给价，不是按照DCF给价。前面几年培育的时候别人痛苦地承受，等到你进入时是直接享受EPS或者利润增长的过程。这些生意确实是时间的朋友，越往后就像茅酒一样，越酿自己越舒服。当时这个水电站还不算一个特别优质的项目，都能发展如此好，当然后来是因为运气，它的上游修建了一个大水库，结果它一年的发电量多了10亿度，按1度电2毛钱计算，即多了2亿元收入。

研究员：公司14年涨得很好，当时的催化剂是什么？

邓晓峰：主要是盈利增长，正好到盈利爆发的时候。如果按DCF计算早就应该出来，但是它的利润是那时候正好显示出来。

王世宏：这种生意如果系统性地做，就可以赚很多钱。所有的初期投资一个巨大的固定资产、产能利用率缓慢提升的生意，都有这个特征。前期投了很多钱，产能利用率低的时候涨一点，产能利用率升到60-70%的时候，有明显的盈利了，股价就开始涨，一直升到100%时，盈利到顶，股价也涨不动了。这种生意挺多的。

7、研究员：刚才邓总讲的电力和汽车都是当时市场给的估值特别低的行业，包括汽车虽然行业比较好但是这么多年估值都不高，想问一下，您这边是否有PE高于25倍买入然后获得较高投资收益的案例呢？

邓晓峰：行业的发展方向和商业模式比较重要。一定不是把绝对的市盈率高低作为投资的依据，这只是一个参考指标。我更喜欢从企业自身的价值创造和发展的角度来看。06、07年时买了一家做金融IT的公司，当年它的市值是15亿左右，买了100万股，总股本1%，当时只是一个很简单的想法：它作为基金公司独占性的IT服务商。遗憾是卖的太早，牛市一来行业本身的成长超出了想象。买入股票时市盈率并不低。投资是向前看的，尤其是当这个行业起来时本身拥有巨大的空间时。这种股票往往太早卖出去了，无法想象最后会成长成这样。

8、研究员：邓总您平时管理基金，还能跟踪这么多行业，主要是因为这么多年积累下来的简化模型、关键指标，还是有其他很好的方法？

邓晓峰：如果真的看到好的行业好的公司，就记录下来，隔段时间拿出来看一下。这是最有效的研究方法，让你过去投入的时间在未来有价值。特别是这些行业本身体量很大，又有一批不错的公司，这样你会变成一个总体上有积累的做法。即便这样，也是看不过来，所以还是希望大家一起努力去看很多公司比较好。

如果真的找到产业的方向有巨大空间，并且行业内优秀的公司已经跑出来，就不要轻易放弃对这些公司的跟踪和研究，即使当时没有买也不要紧，如果这些行业真正有发展、有空间，以后迟早会有机会的。其实很多行业发展的第一波我没把握住，没挣到钱。对我来说，许多行业发展第一波属于学习的阶段，这个阶段要看懂、想清楚，只要产业的发展还有没有到顶，真正有空间的行业或者优秀企业一定会再次给你机会，而不是做完一轮就没有了。第一轮选出赛道来了，公司经过自然的发展也选出来了，这时候我希望能把握住。

做一级市场和二级市场最大的区别：一级市场怕买不到，因为这个市场是private市场，二级市场怕买错，根本不存在买不到的问题，只要你真正觉得有空间，随时都可以买。二级市场千万不要担心机会一旦错过，就再也赶不上而终身遗憾，根本没这回事。回过头分析，基本上所有的公司都会给你机会，只要这个行业这个公司是有前景的、仍在发展的。我做投资组合时，总体希望保持较高的胜率，整个组合里买的股票要保证赚钱的数量远远多于亏钱的数量，而且亏钱要尽量亏的比较少。万一错了，做好控制，这样长期下来回报会比较高。

9、研究员：您刚才讲解了很多对于行业、公司的分析，能否谈谈您对股票市场的波动有什么看法和认识？

邓晓峰：市场既有效率也无效率，主动管理的投资人要利用这个市场，无效波动时发现价值，市场有效时实现价值。通过研究可以获得超额收益。

10、研究员：请邓总分享一下仓位比较重的持股里面持股时间最长的标的。在企业成长过程中，因为市场的原因或者企业自己的发展周期的原因等会产生一些波动，这种波动什么情况下要把握，什么情况下不用考虑？

邓晓峰：早年管理组合时经验不多，也比较冲动，后来反思是有问题的。早期可能一发现某个公司很好，非常激动，一下子买很多，结果发现买多了、买早了。目前的做法是保持跟踪的状态，觉得不错就保有基本的仓位。发现基本面的驱动在之后半年、1年非常明显的时候再提高持仓比例，这可能是更好的做法。因为公司盈利或者基本面的驱动告诉市场，让它的价值被发现。总体上，希望我们能够先于市场发现机会，但如果领先太早会让人很煎熬。

过去几年，投资银行股，很多时候就处于煎熬的状态，我是逐渐理解了银行的商业模式，觉得确实有机会，但市场很多时候因为这个行业过于复杂，天然给其折价，因为大多数人都不懂。在选择这种特别复杂、常识上容易一拍脑袋就下个有偏见的结论，这类目标时，需要更关心基本面的驱动何时更强劲。

而消费品的投资总体还好，因为大家对这个行业的共识性比较强，所以做左侧或者反向相对比较容易，我们只需要观察到基本面稍微出现见底迹象的时候，可能都是投资很好的时候。但是有些行业，大家天然有负面看法，形成思维定式，我们需要在有效的信息更明显，让市场不断受到正面信息提醒的时候去做投资。

所有的企业发展过程中都有起伏，看是整体环境的变化还是自身的问题。如果是行业从成长期进入成熟期甚至衰退期，必须要重新回顾基本假设、对企业的看法要调整，需要更多考虑商业模式问题。如果是自身的问题，看看为什么发生变化，是根本的竞争力问题，还是经营层面的波动。经营层面的波动可以更宽容些。

11、研究员：之前我们听冯总（注：冯柳）分享过他的投资方法和思路，和您的出发点有较大差别。您是否可以点评一下？

邓晓峰：冯总总结得比我好。研究员和基金经理有差异的，跨越往往很艰难。或者说，做一个优秀的基金经理和做一个普通的投资人差别很大，好的基金经理都要有在市场生存的技能。我很佩服冯总有一套很好的适应市场的技能，往往冯总买的东西已经让市场自身化解了风险，即便发生意外对他的投资损失也比较小，如果一旦成功，回报比较高。这是我从冯总那里学来的，还要多向冯总请教这一块。

我是另外一个路径，人都是路径依赖的。当时我开始真正管理组合时，管理的是社保基金，模式上是关注业绩基准，找行业和个股的阿尔法，一个一个行业慢慢来。高胜率、广覆盖、低损失。做的决策更多的话，我积累的超额收益会多些。哪个战场不利，我就先退出来，然后找其他的战场。我喜欢花比较多的时间去积累比较多的基本盘，然后在不同的时间段用不同的基本盘去适应市场，当然要做有增量的市场、有机会的市场。

这是我根据自己的经验总结的一套，但其实每个人都有不同的路径。早年，组合管理和研究是体力活。05年刚开始管组合时，把公司年报、基金的季报年报等资料都全部看一遍，既观察市场又观察行业，这些看多了之后就会对生意模式有感觉，对比不同生意回报率有图谱。但这个过程会把也把自己弄得比较极端，太关注商业模式。TMT的公司我为什么投的少？因为我看多了之后觉得生意模式很差，回报率不一定高。后来反思为什么会失掉这些机会？因为忽略了增长本身的机会，所有行业在发展、渗透率不断提高时也会涌现很多机会，这个时候，增长是主要因素，商业模式退到次要位置。现在比过去，我会适当扩大范围。总体上，是盈利增长驱动导向，从基本面去寻找机会。

（全文完）