中國A股：與投資組合經理Sophie Earnshaw對話

文章是英國知名投資機構Baillie Gifford近期(2023年5月)分享其投資組合經理對中國A股訪談的文字檔，Baillie Gifford在網站上有放原始訪談影片和訪談文字檔(英文)，翻譯是ChatGPT翻的。

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對於投資者來說，中國是一個豐富而複雜的國家。Baillie Gifford的主管Qian Zhang與投資組合經理Sophie Earnshaw討論了當前的經濟形勢、我們如何進行投資以及平衡風險和機會。

像任何投資一樣，本金存在風險。

此通訊於2023年4月製作並得到批准，未有後續更新。它代表當時持有的觀點，可能不反映目前思考。

Qian Zhang（QZ）：你好。歡迎參加[中] 中國A股策略會議。我是Baillie Gifford客戶部門的主管Qian Zhang。今天我邀請了投資組合經理Sophie Earnshaw加入我們。嗨，Sophie。

Sophie Earnshaw（SE）：你好，Qian。

 

當前的投資景觀

QZ：現在關於中國所有事情都充滿焦慮感，在媒體上無所不在地提到它是否因內部監管問題或地緣政治挑戰而受到影響，這已經削弱了全球資產配置者對中國的風險偏好。

作為一名中國股票基金經理，您如何看待現在的中國投資景觀？

SE：是的，謝謝你，Qian。對於中國股票投資者來說，這是一個非常波動的時期。我認為這是一個重大變革的時期，但也可能是被低估了連續性。因此，在考慮連續性時，中國仍然具有相當穩定的機會。

中國仍然是世界第二大股票市場，在那裡上市公司約有4,000家，並且它也是一個非常增長型市場。因此很多世界上成長最快速度的公司實際上都來自於中國。同時它也非常低效和短視近利，所以對像Baillie Gifford這樣關注成長和長期發展的投資者來說實際上是理想之地。

但也出現了一些變化。我認為在中國投資的複雜性來自於地緣政治背景和國內監管和治理背景，而在這方面我們已經看到了一些變化。

因此，在十月份，我們有全國人民代表大會會議，那裡出現了更多的政治力量集中。市場對此非常消極，但我們認為這種負面解讀忽略了許多重要的積極因素。

我認為，地緣政治背景和國內監管和治理環境是我們看到一些變化的原因。

所以，在十月份，我們看到了全國人民代表大會的召開，政治權力得到了進一步鞏固。市場對此反應非常消極，但我們認為這種負面解讀忽略了許多重要的積極因素。

我認為最重要的積極因素是政府在權力鞏固後能夠做出改變，並能夠直接、迅速地回應中國經濟疲軟的局面。

再往前推幾個月，這正是我們所看到的。與其說是急劇向左轉型，不如說政府實施了真正促進增長的議程，並拆除了兩個最大限制增長的障礙——零號COVID和三條紅線。

我們還看到政府重申對私營部門提供大量支持，並且自五月以來監管環境保持穩定。

QZ: 但從我們這邊來看，所有這些變化似乎都相當突然而且有時也相當令人困惑。許多客戶問我們：中國是否已經變得過於不可預測而無法投資？您怎麼看？

SE: 是的，我認為短期波動和長期主義之間的緊張關係一直是中國市場的一個重要特徵。我認為在波動時期，記住我們的目標非常重要，並且要清楚地知道什麼可以產生alpha。

對於我們來說，股票組合的長期回報是由擁有少數最好的增長公司並持有它們一段時間驅動的。

例如，在我們A股基金中，機會集約為4,000家公司，但我們只擁有25到40家，並計畫持有它們五到十年。

現在，這樣做需要能夠思考長遠，並且必須能夠看穿噪音。

 

我們如何投資

QZ: 這聽起來似乎是一項說起來容易做起來難的任務。您如何在嘈雜的資訊中找到關鍵？

SE: 是的，這是一個很好的問題。 Baillie Gifford 在中國投資已經近三十年了，在此期間，我們觀察到了一套原則或概念框架，認為當人們在中國投資時適用。因此，這些原則有四點。

第一點是：中國致力於長期發展和財富創造，在習近平領導下仍然持續。

第二點是：該發展或財富創造將以獨特的方式交付給中國人民，這意味著試圖利用自由市場資本主義帶來的真正好處同時減少某些真正壞處。

第三點是：無論是國家還是私營部門（即政府和市場），都非常重要以推動中國長期發展。但由於中國特殊的政治制度，在某些時期，這兩者之間會失衡，我們應該預料到這一點。

第四點是：儘管這些不平衡時期很痛苦，但我們認為您可以看穿它們。為什麼？因為中國政府的主要目標是發展。我們認為，這一目標非常有利於長期投資回報。正如我們所見，政府仍然非常務實且願意撤回對此長期目標沒有貢獻的政策。

QZ: 因此，正如您所描述的那樣，股票數量眾多。您究竟如何在小型組合中找到那家卓越成長公司？

SE: 那麼，我們如何找到最出色的成長公司呢？ 我們認為傳統金融資訊來源（例如上季度收益等）並不特別有用。

相反，我們試圖建立一個由學者、行業專家、有遠見的創始人和私營企業組成的網路，他們都與我們具有長期視角。因此，利用這些資源可以幫助我們真正瞭解中國長期趨勢以及可能從中受益的公司。

如果需要，我可以舉一個例子。例如，在環保或可再生能源領域，我們與上海交通大學低碳學院合作。他們與我們合作所做的工作真正幫助了我們理解在中國背景下什麼是綠色轉型？哪些是由此產生的重大機遇？

與來自中國和全球範圍內有遠見的創始人交談可以幫助我們瞭解競爭優勢和進入壁壘。

然後回到細節方面思考如何協調利用在中國和全球範圍內提供盡職調查服務的人脈關係等等，這也有助於理解投資于中國時非常重要的管理層面的協調。

QZ：顯然這是很多資訊。那麼，您如何將所獲得的所有資訊轉化為投資組合建構？

SE：為此，您需要一個非常嚴格的篩選器。因此，在這裡我們使用了我們的10問股票研究框架。第一個問題真正與中國有關。我們在中國投資超過二十年後發現，能夠產生alpha收益的公司通常處於一個甜蜜點上，即他們受惠於政策順風而且也具有非常強大的利潤動機。因此，我們提出了第一個問題來探究政策順風背後的核心問題。該問題是：這家公司是否促進或受益於中國經濟、社會或環境發展？全球背景是什麼？

接下來幾道問題讓我們更好地思考市場機會方面，並設置了增長門檻。例如：未來五年內該公司是否可以至少將其銷售額翻倍？之後會發生什麼？

下面的幾個問題真正聚焦於利潤動機。公司有什麼競爭優勢？我們如何從文化角度來思考這一點？公司的財務狀況是什麼，它可能會如何發展？然後最後幾個問題涉及估值。在五到十年內，這家公司怎麼可能價值增長五倍以上？我們的觀點與市場不同嗎？通常情況下，時間視野對答案有很大影響。我們旨在持有公司五到十年，而A股市場中平均參與者通常只持有股票五個月。

 

平衡風險和機遇

QZ：許多客戶向我們反映，在中國方面他們看到的宏觀評論都比較謹慎，因為存在監管和地緣政治挑戰等問題。也許正因為如此，相對而言，在全球範圍內看到的中國股票估值相當便宜。但你提到了世界上很多成長型企業實際上都在中國上市。我們缺少了哪一部分的資訊呢？

SE：這就是關於中國的事情之一。對中國的廣泛概括可能會忽略掉真正巨大的機遇。

因此，我們委託了一些工作來研究公司基本面隨時間變化的情況，從這項工作中發現，中國仍然是一個提供高增長企業的地方。

如果你看看起始市值超過20億美元的公司，十分之一以上的中國公司在過去五年裡將其利潤增長了五倍以上。而全球範圍內只有6% 的企業和美國企業也只有6% 能做到這點。所以從底層來看，中國仍然是一個尋找高成長性企業非常好的地方。

我認為第二點需要強調的是，對我們而言，真正的問題不在於中國GDP是否會繼續增長以及增速如何。我們都知道中國GDP正在放緩，並將繼續減緩。

對我們來說，真正的問題是中國正在發生怎樣的變化，並且這些變化帶來了哪些機遇？在這方面，我認為有很多機會。

舉個例子，在中國中產階級人數持續增長，其中Z世代消費者群體非常有趣。相對於他們年齡較大的同齡人，他們展現出截然不同的消費習慣和品牌偏好。

可再生能源是另一個非常令人興奮的結構性增長趨勢。我認為現在全球三分之二電池容量和太陽能容量都集中在了中國。

還有一個有趣主題就是：雖然中國人口老齡化了，但這意味著什麼？它意味著中國確實需要繼續投資醫療保健，並且也確實需要持續投資提高生產率和創新能力。因此，在我們看來存在許多被低估了的激動人心主題。

QZ: 您可以與我們分享一些您特別喜歡的公司嗎？

SE: 當然。比如Proya，這是一個很好的例子。Proya是一家國內美容護膚品牌，非常受到不斷增長的中產階級和Z世代消費者群體的青睞。像CATL和LONGi這樣的公司，它們真正幫助中國提供了我剛才談到過的電池容量和太陽能容量。

像英諾華和美格米特這樣的公司，我認為它們真正幫助中國提高了生產力，並在機器人和工業自動化方面取得了巨大進步。

QZ：聽完您的講話後，我的主要收穫是，從宏觀層面來看，中國被廣泛討論，並且似乎成為很多投資者關注的焦點。但是，在微觀層面上，即公司級別的機會仍然不太為人所知，並且很多投資者還未持有相關股票。

因此，正如您所說，這些機會需要在波動時期保持耐心，並且擁有正確的“概念框架”對於在中國進行投資至關重要。同時也需要保持以公司為中心的關注。

因此我們都同意，在中國進行投資變得更加複雜了。但是根據您所說，在這個變革中的中國仍然將給我們帶來很多機遇。非常感謝您的回答Sophie。

 SE: 謝謝你 Qian。