The Insightful Investor interviewed Dimensional Fund Advisors cofounder David Booth

 

談市場如何運作、在不確定性中做決策，以及五十年投資生涯淬鍊出的恆久原則

0:01
旁白：歡迎收聽《The Insightful Investor》（睿智投資人）播客——一個每週播出的系列節目，分享產業、投資與市場的洞見。歡迎造訪 insightfulinvestor.org 深入了解本節目。

0:12
（音樂）

0:15
主持人：今天我非常興奮能邀請到大衛·布斯（David Booth）來到節目中。大衛是 Dimensional Fund Advisors（Dimensional）的董事長兼共同創辦人。截至今年六月底，這家全球資產管理公司管理的資產規模達 1.1 兆美元，員工約 1,600 人。這家公司創立於 45 年前，如今已成為「實證投資」（evidence-based investing）領域最具影響力的聲音之一。今天我們要討論：市場究竟如何運作？投資人要如何在充滿不確定性的情況下做出更好的決策？以及那些在布斯超過五十年投資生涯中，一路塑造他思考方式的恆久原則。大衛，謝謝你來上我們的節目。

0:51
David：哪裡哪裡，謝謝你們邀請我。

0:53
主持人：大衛，你來到芝加哥大學的時候，正值金融史上最重要的知識盛世之一。當時，有沒有哪些想法是在業界普遍接受之前，就讓你立刻覺得「這就是真理」？

1:07
David：有的。當時學術圈裡流傳著很多非常重要的想法，只是還沒有傳到外面去。你知道，如果那可以稱作一場革命，那場革命是在 1960 年代被催生的——因為突然之間，人們有了資料，也有了夠大的電腦來處理這些資料。於是你可以研究問題、檢驗假設，而這改變了一切。例如，學者們很快就開始檢視專業經理人操盤的投資組合績效，結果發現：那些試圖猜贏市場的人，根本不值得他們收取的費用。這些都是相當深遠的改變。所以踏進那個環境真是令人驚嘆——前一天我還坐在堪薩斯州，隔天就到了芝加哥大學。我第一堂課就是尤金·法馬（Eugene Fama）的課。他是位傳奇教授，2013 年贏得諾貝爾獎，後來也成為我的導師：第一年我修他的課，第二年我為他工作，最後也是他幫我找到第一份工作。你知道嗎，前幾天才跟他閒聊——57 年過去了，我們到現在還是常常聚在一起。這一切不只是我初來乍到時的奇蹟，它真的是段一輩子的緣分。

2:39
主持人：你剛才提到尤金·法馬。我知道 Dimensional 一直和法馬這類頂尖學者、以及多位諾貝爾獎級的研究者維持著異常緊密的關係。為什麼「與研究的連結」這幾十年來始終是這家公司身分的核心？

2:55
David：這麼說吧，我們真正在做的事就是「把科學付諸應用」。當年我唸書的時候，科學已經存在，只是還沒有人去應用它。而科學會隨著時間改變，這有點像醫學——醫學在過去 50 年變化非常大，有許多進步。所以重要的是持續跟緊研究的最新發展，以及它把你帶往何處。仔細想想挺有意思的：在科學成為主流之前，你可以抱持某些先入為主的觀念，例如「專業經理人顯然能創造價值——他們畢竟是專業人士」。而當你拿資料對照許多人憑空假設的想法時，會發現一件有趣的事：即使幾十年過去了，有些觀念依然存在。

3:41
David：是啊，我知道。人們總會做出各種誇大的宣稱，你必須問他們：「把資料拿出來給我看。」他們會搬出一些資料，像是「過去三季股票表現如何如何」之類的——盡是些不知所云的廢話。你真正需要的是幾十年的資料。事實上，如今我們擁有 100 年品質良好、可供嚴謹研究的資料。我認為讓大家理解這點很重要：不只是結果是什麼，還包括為什麼這是一個如此優良、如此穩健的測試案例。身為研究者，你會想要一個好的樣本、一套好的方法來檢驗假設——這才是科學的真正內涵。如果你的假設無法被檢驗，你就算不上擁有科學；如果沒有資料，你只是在爭辯各自的信仰。而那就是 1960 年代世界的狀態：那時候人們幾乎什麼都敢宣稱，而絕大多數誇大的宣稱，後來都被證明只是誇大的宣稱。所以那是個非常刺激、令人振奮的時代。對我個人來說更是如此：唸博士班期間，我要向商學院、財務學系的教授們發表論文，而他們彼此之間也會發表論文——他們每週聚會，討論正在進行的研究。所以你不但能跟上所有研究的最新發展，還會和這些人建立起友誼。最後，這一切促成了 Dimensional 的成立——很多人後來都和我們聚在一起，我們就是這樣創辦了 Dimensional。

5:21
主持人：如果我們把所有與 Dimensional 有關聯的頂尖學者和研究者全部聚集到一個房間裡，你認為他們會壓倒性地一致同意、投資人必須理解的核心理念，會是什麼？

5:34
David：首先，這世上沒有魔法。你必須了解：很多人基本上是在販賣我們所謂的「蛇油」——江湖騙術式的萬靈丹。他們是好人，真心相信自己說的話，只是沒有資料可以支撐。好消息是：你不需要做那些你從小以為非做不可的事——你不必每天晚上坐在那裡，揪著頭髮熬夜分析財務報表之類的東西。股票市場和債券市場真的是個奇蹟，讓我解釋為什麼。第一，長期下來，市場的表現大致符合我們的期望：長期而言，股票每年大約上漲 10%、甚至再多一點，債券大約 4% 到 5%。這些是承擔風險所得到的合理報酬——股票報酬比較高，是因為股票比債券風險更高，諸如此類。這就是你所期望的。另一個你希望如此的理由是：你的報酬，其實就是公司的資金成本。也就是說，公司發行證券籌資時，可以給投資人長期平均每年 10% 的報酬——這看起來同樣是合理的資金成本。正因如此，美國的資本市場才會如此強健、如此了不起。這是關於市場的第一點。第二點：專業投資人很難打敗市場——這就是 1960 年代初期麥可·詹森（Michael Jensen）那批研究最早指出的現象。這同樣是好消息，因為你可以用非常低廉的成本買進市場投資組合。我所謂的市場投資組合，是指由數百檔、甚至數千檔股票組成、週轉率低、費用也低的投資組合——你可以把它想成一籃子股票。而這樣一籃子股票，對專業基金經理人來說真的很難打敗。所以，即使你是個徹頭徹尾的門外漢，也可以安心地相信：你能做得和專家一樣好。這對我父母來說特別重要——他們從來不投資公開市場，一部分是因為沒什麼錢，另一方面是覺得自己是局外人，而局內人賺走了所有的錢；如果他們去投資，局內人只會占他們的便宜。總而言之，所有這些研究顯示：不，事實並非如此。如果你買的是市場投資組合，你就會得到市場報酬——但如果你試著挑選個股，是有可能被「狙擊」的；而如果你買下整個市場的投資組合，長期下來，那個報酬非常公平合理。

8:23
主持人：從某種意義上說，你描述的確實是一個奇蹟。如果把這和其他行業相比——比方說外科手術——如果你請不起最好的外科醫生，你的手術品質大概也好不到哪裡去，對吧？但如果存在一個「外科醫生市場」，而你可以用非常便宜的價格直接買下整個市場，在手術的成功率上得到高於平均的結果——那就非常有吸引力了。

8:47
David：對，讓我再補充一點，因為這直接呼應我們的投資方式。回到醫學的例子：假設所有醫生都讀同樣的教科書，有些人就是會比其他人優秀。即使在市場投資組合這個領域——現在市面上有各式各樣的指數型基金——執行方式也有優劣之分。而我們真正引以為傲的就是：一旦你理解了科學，接下來就是「應用這門科學最好的方法是什麼？」——這才是我們真正的核心。指數化是人們當年想到的應用科學的方法之一，那已經相當不錯了；但一旦你深入科學，你會發現，還有一些做法可以在指數之上再多創造一點價值。這就是我們談到 Dimensional 時常說的比喻：你會想去找最好的醫生，而不是想「我假設這人讀過正確的教科書，所以隨便找誰都行」——你會想找最好的。

9:52
主持人：對，有人把這種做法稱為「聰明指數」（smart index）：與其買「平均醫生指數」，不如買「優於平均的醫生指數」。

10:00
David：嗯，對。這有兩個部分。第一部分是：你要如何設計你的基準指數？這就是那些偉大學者的價值所在——我認為，論對科學的理解以及如何建構投資組合，很難相信有誰比我們更內行。第二部分是執行。我們多年的老同事之一、麥倫·休斯（Myron Scholes）曾指出：「想法很廉價，真正算數的是執行。」這部分於是越來越重要。這其實就是指數化面臨的兩個問題：第一，指數是誰建構的？第二，你要怎麼交易、怎麼執行，才能達成那個基準指數的報酬？其中核心的原則是——對科學家、對經濟學家來說，如果你對一個流程施加限制，限制本身是有代價的。很簡單：在指數化中，當你的限制是「必須貼著指數走」時，追蹤指數這件事本身就要付出成本。而這正是我們這 45 年來一直在利用的空間。
11:23
主持人：回顧你的職業生涯，有沒有哪些關於投資的信念，是你覺得始終保持不變的？又有沒有哪些，是你改變了看法的？

11:34
David：有，這就帶出我最喜歡的主題之一：在人生與投資之間畫出平行線。投資既複雜又不確定——人生也是。（笑）我想大多數人都有過這樣的經驗：當你必須做一個決定，而你做出了一個你認為高品質的決定——當下你能做出的最好決定——那麼你比較能夠接受隨之而來的結果，而不是隨隨便便做一個決定。投資也是如此：如果你更了解市場如何運作，我認為你就會對投資更樂觀，更有信心達成自己的長期投資目標。而有了這一切，你就更有可能保持冷靜——這就是我寫那本書的原因。（笑）保持冷靜，這就是目標。我們的目標當然是拿到好的投資報酬，對吧？但目標的一部分也在於：用一種讓你覺得自己掌控了整個流程的方式，去達成它。

12:39
主持人：那我們來談談市場如何運作。你在 1970 年代初期剛踏進投資業時，你覺得當時大多數人對市場最大的誤解是什麼？而這些東西，現在的人是不是懂得更多了？還有沒有哪些主題，是你認為投資人至今仍然搞錯的？

12:56
David：嗯，我不太確定現在的人是否比 1971 年的人更懂市場——這大概就是我為什麼到現在還每天上班的原因吧。
主持人：這句話本身就很有意思。
David：是啊，沒錯。我畢生的目標，就是讓我 1960 年代末期學到的這門科學，在今天依然像當年一樣適用。問題是，大多數人就是覺得它太難接受，或是不願意花時間去接受它。不過，如今的人們確實能獲得——或者說應該能獲得——比 1971 年好得多的投資體驗。管理費大幅下降了，保管費、行政成本也大幅下降，投資策略的設計更是進步非常多。所以今天真的沒有任何理由不投資公開市場。那麼，大家學到了什麼呢？很不幸，大家沒有學會的是「過濾噪音」。兩三年前，我們和埃羅爾·莫里斯（Errol Morris）合作拍了部片子——結果成了他的紀錄片——片名叫《Tune Out the Noise》（濾掉噪音），放在 YouTube 上，誰都可以看，已經累積超過 3,000 萬次觀看。所以我認為還是有很多人對學習這些東西有興趣的，我們只要持續出現在大家面前、提供有用的內容就好——我想那本書也會有幫助。

14:32
主持人：你覺得，這其中一部分障礙，是不是來自人類天生的「內建程式」——人腦天生就是這樣運作的？

14:37
David：完全就是這樣。你的直覺在多數情況下通常能幫上忙。也有人會說：「你看，人們會觀察模式——我們天生傾向於觀察模式，這大概讓我們在野外面對獅子之類的威脅時得以存活下來。」但人們以為自己在投資中看到的那些模式，通常根本不存在。而且，一旦你有了那種感覺，真的很難說服自己放下——連我自己偶爾都會有直覺、有預感。重點是：一旦你理解了科學，我就完全確信自己不該拿預感去下注。但這就是人性。所以從某種意義上說，我們在這裡真正想做的事，就是幫助人們理解「為什麼」——與其對抗市場、試圖找出錯誤定價，你不如坐下來享受。市場是這樣運作的：基本上，買方和賣方在股票與債券市場——也就是公開市場——裡相遇；而除非雙方都認為自己占到好處，否則他們不會成交。如今我認為，交易雙方大多是大型而精明的機構。散戶也會進場交易，但我認為其中很多人很有可能會被那些交易員「啄」一下、「削」一點。所以，當大型機構投資人在場上制定價格時——一旦價格偏離公允價格，他們會立刻跳進去、全力撲上——這是個天大的好消息。這代表我可以讓市場為我工作：我可以坐在後面，讓價格發現自然發生、讓交易自然進行，而我是最大的受益者。有些投資方式非常明智，基本上能排除發生災難的可能性——如果你投資個股，任何一檔股票都可能歸零；但股票市場不會歸零。所以這一切其實非常鼓舞人心，我們才會說：坐下來，讓市場為你工作。我最近最常說的一句話是：保持冷靜、持續投資，讓市場為你工作。

16:57
主持人：說起來容易做起來難——
David：說起來容易做起來難多了。
主持人：是啊，因為市場有很大一部分是反直覺的——相對於現實世界而言。

17:06
David：完全如此。讓我們回到人性：當你遇到一件令人失望的事——某件出乎意料的事——你往往會回頭責怪自己：「真希望我早知道……我當時應該那樣做。」這就是所謂的事後諸葛，諸如此類——那也是人性的一部分。我們想做的其中一件事，就是告訴大家：是有方法的——順帶一提，這就是為什麼人們需要財務顧問。因為投資很複雜：我努力把它講得很簡單，但它確實複雜；而大多數人需要去見顧問，就像遇到重大醫療問題時會去看醫生一樣。每個人都有重大的財務議題：如果你很有錢，你有財富傳承的煩惱，還有遺產規劃，諸如此類。所以每個人都有重大的財務問題，有些人卻試圖「自己開藥醫」——我不知道他們為什麼要這麼做，但我認為他們會發現：如果能找到一位值得信賴的顧問，人生會輕鬆很多。我剛才輕描淡寫地拋出「值得信賴的顧問」這個詞——要找到這樣的人，其實比你想像的更難。事實上，我們書裡的最後一章就在談這件事：我們認為很多人不請顧問，是因為他們感到卻步，或是不知道從何找起。所以在最後一章，我們寫了：如果你去面試一位顧問，這裡有一些你可以提出的問題；順帶一提，這裡也有一些顧問很可能會問你的問題。我們想做的，就是除去「去看醫生——財務醫生」這件事的許多神祕感和焦慮。但那就是人類行為，而這就是我們努力的領域。希望透過共同努力，我們能幫上大家。往高處說，我認為正如你稍早所講的：你只需要保持冷靜、持續投資——我們都知道這兩件事有多難做到，而這正是顧問能幫上忙的兩件事。
19:16
主持人：絕對如此。我認為你的工作有兩面：一是告訴人們做正確的事，二是阻止他們做蠢事。（笑）聽起來很簡單，但每個人都會被最近發生的事情吸引——過去一個月、過去一週發生的事，諸如此類。所以我的態度是：我告訴大家，如果你想拿 10% 的錢去做點瘋狂的事，沒關係；但讓我們確保那 90% 是對的。那 10% 嘛，如果你覺得想玩，儘管去玩。我自己個人從來不這麼做，但要阻止那些深信自己找到魔法的人——試圖說服他們那其實不是魔法——我發現非常困難。那就讓他們玩一點吧，時間久了他們自然會明白。

20:10
主持人：關於投資，我認為最迷人的部分之一是「風險」這個概念：報酬我們每天看得到、每天感受得到；但風險這種東西，你並不常看到——而且往往是：你越久沒有經歷風險，就越覺得風險很小，但通常恰恰相反。

20:29
David：我想你說得對。這也連結到我書中用很大篇幅討論的主題——不確定性與風險。我們都畏避不確定性，對吧？然而我認為，起點在於理解一件事：正是不確定性，創造了人生與投資中的機會。如果你的人生沒有任何不確定性，你就不會有機會進步——不會有機會走向那些意料之外的境地。投資也是同理：如果沒有風險、沒有不確定性，那麼所有投資都會得到相同的報酬——無風險利率。（笑）所以，是不確定性創造了機會，這是我們在書中試著傳達的訊息之一。重點不在於消除不確定性，而在於管理不確定性——人生如此，投資亦然。所以我們有時會告訴人們：你對投資的了解，比你以為的更多，因為你在成長過程中，早已學會如何應對不確定性。或許我們該花點時間，談談它在人生中是怎麼運作的，也許我們能從中找出與投資方法的平行之處。我認為兩者通常有不少平行之處。事實上，有一年感恩節，我讓孩子們帶著他們的另一半來家裡，也讓我的夥伴講一個他們人生中必須做出、充滿不確定性的重大決定，以及他們如何著手做那個決定。而且我說：只跟我講圓滿結局的故事，我不想聽悲傷的故事。結果非常驚人：你可以在這些故事中找到共同的要素。首先就是「規劃，而非預測」——你無法預測未來。20 年前你無法預測今天的你在哪裡，你也無法預測 20 年後的自己。而這其實又是人性的一個問題：人們總認為自己必須預測不可預測的事。你無法預測股市。所以，提出一個合理的計畫吧——和你的顧問一起擬定一個計畫——然後看著它如何展開。而人們接著只會專注於市場上正在發生的事，那是短視的。你應該追蹤的是自己人生中發生的事：你換了新工作嗎？準備要退休了嗎？孩子要上大學了嗎？所有這些事，都會影響你的投資決策。不應該影響你投資決策的，是你對市場短期走勢的看法。（笑）因為如果你開始撤出市場，你就會在市場真正起飛的某些時刻置身場外。如果你想確保自己長期拿到那每年 10% 的報酬，你就必須在場——你不能一直坐在場邊，這就是「持續投資」的意義。
23:31
主持人：我長期投資下來有一個觀察：那些擁有我所謂「拉遠視角」（zoomed out）的人——他們從更寬廣的角度看市場——所感受到的波動，遠不及那些傾向「拉近視角」的人。後者會看到劇烈起伏，但實際上那些不一定是劇烈的波動。所以我認為，「保持冷靜」很有意思的一點，就在於有能力把視角拉遠、看見更大的圖像。

24:00
David：關於這點，我有個很棒的故事。你知道，我父母——（我們待會會談到「真正的財富」指的是什麼）——我父母從來沒有很多錢。我認為他們很富有，但他們就是沒什麼錢。我父親是在大蕭條中長大的，打過二次世界大戰。他們在 1985 年過世。我們打開他們的銀行保險箱，裡面放著 15,000 美元的現鈔。當時真的很震驚——那是他們遺產中非常大的一部分。於是我回頭想：假設我父親從戰場回來時有 15,000 美元可以投資——他們其實沒有——而且他們把錢投入股市，那麼到了 1985 年我們打開保險箱時，這筆錢會值多少？會超過 100 萬美元。去年我又想：從保險箱那件事之後又過了 40 年，如果我們把那 15,000 美元拿去投資、取得市場報酬，這 40 年下來會變成多少？再一次，15,000 美元會成長到超過 100 萬美元。所以你有連續兩個 40 年——就算你把起點拉回大蕭條之前，年複合報酬率仍然超過 10%。呼應你的觀點：擁有長期視野的人，看不到短視的人所看到的那麼多波動。這裡主要的啟示是：讓複利的神奇力量為你工作。我認為這在人生中同樣成立——你就是自己一生所做無數決策複利疊加的結果。也許，智慧就是從那裡來的。

25:50
主持人：你談到市場，以及市場價格反映數百萬相對有資訊的參與者的集體智慧。但在投資人看起來過度樂觀或過度悲觀的時期，你怎麼看待這個概念？

26:07
David：嗯，沒有太多證據顯示你能從中推斷出這對股票報酬意味著什麼。舉例來說，今年我和許多人交談——特別是今年年初——大家對世界局勢、對經濟狀況有非常多焦慮，但市場今年表現相當不錯。我也會對他們說：好，你今天有很多焦慮，這可以理解。但你覺得，今天人們的焦慮，會比經濟大蕭條時期、或二次世界大戰初期我們看起來節節敗退的時候更多嗎？又或者比 2008 年金融危機時更多？再舉一個最能切身感受的例子：2020 年第一季，新冠肺炎疫情重創全球，市場下跌了約 30%。那時人們問我：我們該怎麼辦？接下來會發生什麼事？我說：我不知道接下來會發生什麼，但有一件事我深信不疑——深信到腳趾尖——那就是：人們不會逆來順受，企業也不會逆來順受。他們會想辦法重回正軌：嘗試新事物、拋棄舊東西；會有贏家，也會有輸家——我不知道誰會是贏家，但整體經濟很可能會比你想像的更快回到軌道上，因為有美好的人類創造力（human ingenuity）。我認為，人類的創造力在很大程度上解釋了為什麼股票長期有約 10% 的報酬：因為人總是在試著改進——事情順利時，他們會想讓它更好；更重要的是，當事情變糟時，人們不會坐在那裡默默承受，他們會想辦法重回正軌。就是這種人類創造力，支撐著股票投資背後的這一切。

28:01
主持人：你稍早談到不確定性。如果不確定性創造機會，投資人該如何區分「健康的風險承擔」與「魯莽的投機」？

28:12
David：這還是要回到資料，對吧？在投資中管理不確定性，基本上有兩種方法——當然，其中有許多細微之處。第一是：你想把多少錢放在股市裡？對許多人——特別是年長者——你不會想把 100% 的錢放在股票裡。第二部分是：你有多少錢放在相對無風險的資產上，例如貨幣市場基金、貨幣市場工具，或短期債券之類的。這就是要分散的兩個方向：在股票那一邊，你持有「產生風險」的市場——它消除了我們剛才談到的單一個股風險；如果整體波動仍然太大，那就用固定收益來壓低波動。有了這兩樣東西，我認為你就能把不確定性管理得很好。

29:05
主持人：你談到「人類創造力」。這個詞對你有什麼意義？為什麼它已經成為你思考市場未來時如此核心的一部分？

29:15
David：我對人類的基本信念是：人們想讓自己的生活變得更美好——就是這樣。那要怎麼讓生活更好呢？你會想出新的事情來做，或用不同的方式做事，或改進你正在做的事情。當你到一家公司工作時也是如此——而並非所有公司都同樣成功。你總會看到熊彼得（Schumpeter）所謂的「創造性破壞」：進步有很大一部分，來自摧毀舊的、走向新的。而那個過程並非隨機的——它建立在創造力之上，進步就是從那裡來的。

29:57
主持人：而我猜想，投資基本上就是對人類創造力的一場押注。
David：投資股票就是如此；債券則不是——債券那一邊沒有創造力，你只能希望對方把錢還給你。（笑）但股票嘛，報酬是不確定的；而如果你買下整個市場、投資所有股票，你真正押注的是人類的進步，你押注的是整個經濟。股票市場雖然是「股票的市場」，但它的整體表現，和市場裡任何單一個股截然不同。
30:36
主持人：那麼，在頭條新聞看起來一片愁雲慘霧的時期，投資人該如何看待這件事？

30:42
David：在這種時期——或任何類似時刻——我會回到第一性原理。好，市場是這樣運作的：買方和賣方聚集在一起，而我眼前看到的所有資訊，市場也都看得到——那些資訊已經反映在股價裡了。人們典型的問題是：他們讀到一則新聞——「這家公司獲利可能不如先前預期」——然後你看報價，股票已經跌了不少。但人們沒有意識到的是：獲利展望不佳的資訊，早就反映在價格裡了，你已經無能為力。所以你不該因為股票看起來跌了，就衝出去賣掉它——在我看來，平均而言，它會跌到一個水位，讓未來產生正的預期報酬。如果人們無法預期投資股票有好的結果，他們根本不會投資。這就是市場上真正發生的事：買方與賣方聚集在一起，得出一個雙方都認為自己能有正預期結果的價格。我知道這有時聽起來太簡單，但很難相信事情可能是另一種樣子。這不代表市場是完美的——市場會犯錯，但專業投資人似乎也無法利用這些錯誤獲利，所以某種程度上，這是個無從爭論的問題。市場是你的朋友，分散投資是你的夥伴——這些是值得奉行的人生原則。當你陷入壓力情境時，就回頭把這些論證再走一遍：我有什麼理由，相信自己比市場聰明？市場跌了很多、我們壓力很大——這種事我經歷過一次。我現在已經不坐在投資委員會裡了，但記得 1998 年，我在一個投資委員會裡，委員會主席把全世界的問題都講了一遍——俄羅斯違約什麼的——然後他說：「我們到底為什麼要投資股票？」我說：「嘿，聽著，你把世界局勢描述得非常精采，但我想你做的全部事情，只是解釋了市場為什麼已經跌了 30%。」這種思考方式，對靠自己摸索的人來說很困難——而這，正是專業顧問能幫上大忙的地方。

33:26
主持人：我覺得你剛才描述的內容中，真正的洞見在於：當人們說「展望不佳，我們別投資了」，這句話背後隱含著一個假設——這個觀點是獨一無二的，相對於數百萬個正在制定價格的市場參與者，這是一項優勢。我想，如果你這樣表述，大家就會比較容易看出：那很可能根本不是優勢。你說的內容既不具爭議性，也不是沒人注意到的祕密。而根據我的經驗，這才是真正的誤解所在。

33:57
David：我想你說得對，人們就是不懂這一點。我不知道這能不能和「看到根本不存在的模式」相提並論，但「經濟看起來要變糟了，也許我該退場」——這個推論不成立，除非你在市場之前就看出了這一點。我的意思是：如果你比市場聰明——每個人都同意，如果你比市場聰明，你肯定能賺到超額報酬。但我們沒有看到太多證據顯示，連專業人士都做得到。所以在我看來，散戶投資人自己坐在家裡，居然能想出一套比市場更好的解決方案——這是有點可笑的想法。市場真的很難打敗。人們不該為此感到焦慮，他們應該想：「哇，這太酷了、太棒了——我不必揪著頭髮苦思了。我可以接受價格是公允的，只要確保我持有的股票不超過我能承受的程度就好。」長期下來，我會調整——在我的生涯中，會有一些時刻，我需要根據長期目標、目標的改變，或人生境遇的變化，調整我的資產配置。這些才是改變資產配置的理由。想猜贏市場，大概不是改變投資方式的好方法。

35:21
主持人：我想討論一個可能比市場預測更重要的主題：投資人行為——你稍微談過一點。你最有力量的想法之一是：我們應該評斷「決策的品質」，而不是「決策產生的結果」。為什麼這個原則對人們來說如此難以接受？特別是在投資這種難以區分「技巧」與「運氣」的環境裡。

35:46
David：是啊，我不知道為什麼它這麼難，但它確實難。結果當然重要——我們不是說結果不重要。（笑）它們很重要。也許我不該太常用運動比喻，但你知道，無論什麼運動——美式足球好了——也許你叫對了戰術：假設那是個傳球戰術，但不知怎的就是沒成功，執行不到位。可是你叫對了戰術——你是教練——只是結果不如人意。然而，如果你叫對了戰術，那已經是你所能做的全部了。投資也一樣：如果你擬定了一套明智的投資方案——我寧可稱它為「方案」或「流程」，因為它不是「在某個時間點做一次投資決定然後就忘了」——它是一個投資流程。所以你提出一套合理的方法，然後市場沒有照你想的方式走——事實上，市場很少照你想的方式走，它通常比你以為的好很多、或壞很多。換句話說：股票長期每年報酬 10%，但很少有哪一年的報酬真的接近 10%——不是更高，就是更低。這些都加深了投資的複雜性。我認為一個可能有幫助的思考方式，是從「機率」的角度出發：正確的決策，也許是有 60% 機率正確的那個。如果你長期持續押注 60% 勝率的賭局、而不是 40% 勝率的賭局，科學會告訴你：你會贏。

37:22
主持人：對。我想——如果逐年看股票報酬，大約 60% 的年份是正報酬。所以投資的一大挑戰在於：這個領域裡發生的事，有很大一部分違反人類直覺，而且常常違反日常生活中會得到獎勵的行為。你認為，為什麼成功的投資，往往要求人們用與多數其他領域的成功不同的方式行事？

37:52
David：一部分原因在於市場這種自我修正的機制。壞消息進到市場，市場調整，之後就沒什麼好做的了。回到 COVID：根據當時我們對 COVID 的了解，市場下跌的幅度大致符合預期——因為我們當時認為這可能是個為期兩、三年的問題，所以市場跌了差不多該跌的量。結果，問題沒有我們當時以為的那麼嚴重，股價因此回升，那一年整體報酬其實相當不錯。對那些認為市場行為違反直覺的人來說，像 2020 這樣的一年，真的會讓他們跌破眼鏡。

38:44
主持人：你的職業生涯比較聚焦在「了解市場如何運作」，而不是「預測市場會往哪裡走」。你認為，為什麼投資人如此著迷於預測——儘管證據顯示預測沒什麼用？

38:57
David：因為他們沒有真正理解市場如何運作。當你照今天我們討論的方式向他們解釋，人們會點頭說：「好，這聽起來有道理。」但等他們走到電梯口，那套推理就已經忘光了。我也不知道為什麼，它就是很難留住。這方面的好消息是：我靠著和人聊這些事，建立了整個職業生涯——如果大家都接受了，我想我就得退休了。（笑）有意思的是，當你翻開報紙、上網閱讀，或看電視上的財經媒體，絕大多數內容都是關於對未來的預測，而不是思考市場如何運作、以及如何建構能長期承受考驗的投資組合。

39:46
David：是啊。你想要的，是規劃如何讓你心目中「真正的價值」最大化。如果你問人們：「真正的財富對你來說意味著什麼？」然後給他們選項——家庭、朋友、健康，諸如此類——對財富超過某個水準的人來說（其實那個門檻不必多高），金錢通常不是人生的首要目標。事實上，我父母就是這樣。這就是為什麼我說我父母沒什麼錢——對他們來說，一切圍繞著家庭。他們養育了一個很棒的家庭，我們所有人都從中受益——他們得到了自己追尋的東西。如果我經歷過經濟大蕭條和二次世界大戰，也許我會有和他們一樣的態度。總之，我認為人們應該更聚焦於「真正的財富」。
40:48
主持人：我們來談談財務建議。你稍早提到過一點。金融服務業歷史上一直是銷售驅動的行業，充斥著你可能稱之為「噪音」的東西。你認為，為什麼有這麼多人覺得噪音比真正的證據更有吸引力？

41:06
David：回到醫學的比喻：沒有多少人——包括我在內——讀得懂醫學教科書。所以我必須仰賴專業意見。而有時候真的很難分辨：哪些醫生是想多做手術、好多賺點錢，哪些是想真正幫你解決問題。但一般來說，我認為醫學沒有金融服務業那麼嚴重的問題，因為金融服務業有巨大的「促成交易」誘因——如果你用佣金來酬謝財務顧問，有一件事你幾乎可以確定：你會交易很多次。所以，我們大約在 30 多年前開始與財務顧問合作——而且我們只和「純收費制」（fee-only）顧問合作，也就是向客戶收取現金費用的那些人。除此之外，我們不付顧問佣金——他們來我們辦公室時，我們什麼都不付，頂多請他們吃頓午餐。佣金制度我領教過很多：早在唸書的時候，我整個大學期間都在賣鞋子，靠這個謀生。那是非常佣金導向的行業，我可以觀察那些佣金業務員的行為：他們拚命推銷產品，就像金融服務業一樣。但對我來說，那是很棒的學習經驗，因為我體悟到：最重要的是每天晚上回家時，我能對自己感到滿意。我很早就試過——把一些鞋子硬推銷給人、賣不合腳的鞋子——那讓我覺得非常不舒服。於是我決定：我就是不做那種事。這個教訓一直跟著我。後來我們創辦 Dimensional，也是一樣的原則：我們想專注在客戶身上、改善他們的整體體驗，而不是向他們推銷基金。如果我們善待客戶、向他們解釋科學、示範應用科學更好的方法，長期下來，我們自然會擁有一群優質客戶。我從來不想當全世界最大的資產管理公司——我想當最酷的那一家。而且，45 年來身邊圍繞著五位諾貝爾獎得主，我覺得那非常酷。我認為我們擁有任何人所能擁有的最好的客戶群。我們的績效，和所有人一樣起起落落——有某段時期看起來好得不可思議，也有某段時期結果真的令人失望。但我們有科學撐腰。當結果令人失望時，你會明白：喔，就只是這段期間沒成而已。但長期下來——沒有什麼東西是永遠有效的。如果股票永遠有正報酬，那你拿到的報酬就會是無風險利率。所以這又回到我們一直在談的主題：為不確定性獲得補償，才是這一切真正的意義——只要確保你承擔的不確定性，沒有超過你能安然承受的程度就好。

44:39
主持人：金融服務業還有一項挑戰：和許多行業不同，在這裡更難區分運氣與技巧，而且透明度往往也比較低。所以，你知道，你那個「鞋子不合腳」的例子是顯而易見的；但「這是一個為你設計的投資策略」——鞋子可能不合腳，你卻沒那麼容易察覺。

45:04
David：嗯，我不知道。很多從鞋店走出去的人，穿的是別的業務員賣給他們的錯誤尺寸、錯誤款式的鞋——他們當時也不知道，對吧？
主持人：直到腳開始痛。
David：直到腳開始痛。而在投資裡，你最終會根據你實際拿到的報酬體會到：「唉，原來那個策略沒那麼好。」我認為，部分問題也在於人們相信凡事都有「最適解」。人生中，有時你正在做的決定確實存在最適解；但當你談的是投資股票、投資公開市場——不確定性意味著你沒有最適解，你只有一連串的取捨。「我認為這個配置適合我」——把所有取捨都考慮進去之後——這就是你應對不確定性的方式。而我認為，回到人生的話題：人們在人生中真正想要的，其實是「安全感」。我所謂的安全，不是指壞事永遠不會發生在你身上；安全對我來說意味著：無論發生什麼事，你都能應付，你能掌控自己的流程——如果你被某件事擊倒、偏離軌道，你能想出辦法回到軌道上。這才是投資真正的意義。如果我們能幫助人們更了解市場如何運作，他們也許能——可能在顧問的協助下——提出合理的方案；然後他們就能保持冷靜，並在這種意義上感到安全。
46:58
主持人：對。所以，你知道，一定會有挫折，你只需要決定：什麼是可以接受的程度。

47:03
David：什麼是可以接受的程度？不要承擔超過自己承受力的風險。我不知道過去 100 年來最慘的一年是哪一年——大概是大蕭條時期跌了約 60% 吧，我想。但在我一生中，我看過最大的跌幅大概是 35% 左右。所以要為那種情況做好準備：如果那樣的下跌會讓你手足無措，那你的股票就太多了。如果你承受不了那種波動——每隔一代人，市場就會下跌約五成。我入行時，正好趕上 1973–74 年市場跌掉 50% 的跌勢；2008 年金融危機也是一樣。這些事就是會發生。而一旦你能接受這個觀念——價格之所以下跌，是因為市場必須找到一個水位，讓未來能產生正的預期結果——這對人們來說真的很難掌握，但那確實是正在發生的事。當壞消息出現，價格會一直跌，直到跌到一個低到讓你認為「對，這已經反映了外面所有的壞消息」的水位。從那一刻起，沒有理由認為你未來不會有正的預期結果。

48:25
主持人：談到財務建議和財務顧問——你覺得，一位真正偉大的顧問，和一位僅僅稱職的顧問，差別在哪裡？有哪些特質？

48:35
David：顧問能幫助人們應對不確定性。而且不只是市場的不確定性——當然那一定有——還有家庭生活的不確定性、孩子們將來會做什麼的不確定性、健康的不確定性、何時退休的不確定性。一位好的顧問，能以某種方式幫助人們想清楚所有這些議題、這成千上萬的取捨，然後提出一個解決方案——張大眼睛，權衡所有因素之後，「這似乎就是對我來說最好的方案」：我的錢該怎麼投資、我該存多少、我該工作多久——諸如此類。這些都是顧問能幫你處理的重大決定。

49:22
主持人：那是一個冷靜、理性的聲音，背後有證據支撐。

49:27
David：絕對如此。我們稱之為「以科學為基礎的希望」（science-based hope）。有人指責我是個樂觀主義者，我說：我不認為自己是樂觀主義者——但在投資公開市場這件事上，我認為我是個現實主義者。我知道市場就是這樣運作的；那不是願望，也不是預測，而是以科學為基礎的理性希望。我不知道除此之外還能怎麼投資——如果資料不是這麼有利，你也許就不會這麼樂觀了。

50:02
主持人：對。但如果是那樣，你就得質疑：如果股票市場不能給你合理的報酬，它為什麼還存在？為什麼還會有人投資？人性中有一部分，你知道，確實是講得通的。
50:13
主持人：在節目尾聲，我想把話題帶離市場與投資組合，談談你從職業生涯中學到的更廣泛的教訓。回顧你從堪薩斯州一路走到創辦 Dimensional 的旅程，你覺得哪些經歷塑造了你——不只是你如何投資，還包括你更廣泛地如何看待「決策」這件事？

50:32
David：你知道，這挺有意思的。我在芝加哥大學時主修計量經濟學——說白了，就是運用先進的量化方法來建立經濟模型。沒有多少事情比這更複雜了，對吧？而我領悟到的是——呼應我們一直在談的主題——投資如此，個人生活亦然：你能做的，就是盡你所能做出最好的決定。真的就是這樣。你無法預測不可預測的事。但如果你做到了——如果你盡可能深思熟慮——那麼無論發生什麼，你都比較能夠坦然接受結果。而結果不會永遠是好的——正因為如此，它才叫做「不確定性」。所以在人生中要做好準備：無論你面對的是不是「如何搞定一個兩歲小孩」——我養過小孩；任何人如果覺得你能完全掌控一個兩歲小孩，那我只能說，他對教養的了解大概比我多。你只能順著人生的展開去應對：那個兩歲小孩總會變成三歲，轉眼間，他們就大學畢業、結婚、有自己的孩子了。所以，要為長遠做打算。

51:58
主持人：你談到「真正的財富」這個概念——我知道你在書裡也提到了。能不能跟我們說說，那是什麼意思？大家又該如何達成它？

52:04
David：嗯，這個故事是這樣的：我唸博士班第二年，整個人繃得像鼓面一樣緊，滿腦子都是研究。聖誕節時，我去堪薩斯州一個小鎮探望祖父母——我父親那邊的祖父母。你知道，我祖父母家沒有室內管線，用的是戶外的茅房，也沒有中央暖氣。但所有的叔叔阿姨、堂表兄弟姐妹全都到了，圍在一起吃聖誕大餐。我環顧房間，他們每個人都非常開心，笑聲不斷。而我呢，壓力大到不行——滿腦子都是回學校之後要做的事。我心想：這畫面哪裡不對？他們把人生搞懂了——他們很快樂，而我不快樂。那件事讓我開始走上「我大概不適合當教授」的路。多年來，我最親近的朋友之一就是尤金·法馬，還有他的同事肯·法蘭屈（Ken French）——他們熱愛研究，到現在還每週六天埋首其中。那些研究對我來說是工作，對他們來說卻是樂趣。所以我心想：我該做的，是找出什麼能讓我快樂，讓我能像他們一樣快樂——而那不是做研究。就在那時，我想出了那個主意：我要去應用這些偉大的想法。把想法付諸應用，才是真正能改善人們生活的東西。坐在那裡純粹從理論上辯論研究發現固然很棒，但真正讓我樂在其中的——這種事我經常遇到——是這門生意最甜美的回報：人們走過來，只是跟我說一聲「謝謝」。他們會說：「在 Dimensional 出現之前，我在外面試著挑股票、做這做那——我甚至不知道自己在做什麼。但你給了我一套合理的投資方法。我現在退休了，過的生活比我以前想像的要好太多了。謝謝你。」這就是差別所在——那就是真正的財富。

54:06
主持人：展望未來幾十年，最讓你對投資的未來、以及個人成功累積財富的能力感到樂觀的，是什麼？

54:16
David：一切都在變得越來越便宜。以 AI 為例，當創業家會容易得多。而我認為，這種創業精神——人類創造力，隨便你怎麼稱呼它——才是真正推動我們這個體系運轉的引擎。所以我對此感到樂觀。當然，有個但書：我們都明白，AI 就像大多數科技一樣，可以用在好的地方，也可以用在壞的地方。希望它會被用在好的地方——我想，再一次地，我們對這件事其實沒有太多控制力。但鑑於人類的歷史，我很難相信，這些即將到來的偉大發明與創新——無論是醫學、運算，還是其他領域——會不能讓我們所有人的生活變得更好；我認為，它們讓生活變好的可能性非常之大。

55:13
主持人：大衛，這對我來說是一次非常愉快的對談。謝謝你與我、也與我們的聽眾分享你的觀點與洞見。非常感謝你來上節目。
55:22
David：哪裡哪裡，謝謝你們邀請我。
（音樂）

55:31
旁白：以下為重要資訊。本播客僅供資訊參考之用，不應被視為法律、稅務、投資或商業建議；亦非任何要約之招攬、推薦或背書。參與者所表達的意見均屬其個人意見，不一定反映 MAI Capital Management LLC 旗下 Evoke Advisors 部門、Evoke 及其關係企業、或任何被提及公司之立場。所分享的資訊未經 MAI 或其關係企業獨立查證。MAI Capital Management LLC（MAI）為美國證券交易委員會（SEC）之註冊機構，惟註冊並不代表具備任何特定程度之技能或訓練。本內容中的部分資訊取自第三方來源，且未經獨立查證；任何人均未就該等資訊之準確性或完整性作出任何明示或默示之陳述、保證或承諾。雖然相信該等來源可靠，Evoke 不對該等資訊之準確性或完整性承擔任何責任；Evoke 亦不承擔於任何未來日期更新本內容之義務。本內容係針對一般聽眾，不構成買賣證券或採取任何投資策略之建議。所討論之任何範例或情境僅供說明之用，涉及風險與不確定性，且不保證未來績效。非傳統資產承擔重大風險，可能不適合所有投資人；決策應基於個人目標、風險承受度及個人情況。本內容之陳述屬一般性質，可能無法反映個人或實體之具體情況，或各司法管轄區不同之適用法律。此外，講者之觀點屬個人觀點，可能與 Evoke 及 MAI 之建議不同，不構成個人化投資建議，亦未考量客戶之目標、風險承受度與分散配置。來賓可能與 Evoke、MAI 及其關係企業或主持人存在現在或過去之關係，包括擔任客戶、服務供應商或商業夥伴；來賓之參與不構成任何背書或推薦；除已揭露者外，來賓參與節目未支付或收受任何報酬。MAI 及其關係企業可能與本播客中提及之實體存在商業關係，可能產生潛在之利益衝突；該等關係可能包括顧問服務、投資管理或其他安排。MAI 致力於依其受託義務及政策，管理此類衝突。