貴州茅台2018年報點評

貴州茅台年報點評

結論：

實際　2018年業績，營收增加26.5%，淨利增加30%。兩個數字都低於尼莫一年前預估：營收增加30%，淨利增加40%。營收增長較低的原因是發貨量低於預期，原本預估會增加12%但只增加7%，正面看待；淨利低於預期是費用增加幅度高於預期造成高估漲價對邊際利潤貢獻效應，負面看待。

展望　維持跟2018年初相同觀點：2020年EPS會達到45-50區間，若用PE25-30來預估，兩年後的合理股價區間會在1100-1500之間。


說明：

一　茅台的業績預告

2016年開始，茅台每年底都會預告自己當年度業績，觀察三年心得是實際財報營收跟預告沒什麼差異，但淨利高低互見，但茅台管理層偏保守，習慣先壓低市場預期之後再公布好於預期的數字。過去三年預告淨利增加數和實際增加數如下：

2018預告增加25%實際增加30%

2017預告增加58%實際增加62%

2016預告增加8.4%實際增加7.8%

為何說茅台管理層偏保守？這是持有茅台五年多長期觀察的心得。多數公司管理層出來談話或喊話時都是看多看旺，但茅台管理層幾乎都是中性（甚至偏負面）表述，所以過去幾年只要管理層有發言後大部分都會造成股價下滑。至於管理層為什麼要這樣做呢？答案很簡單：政治正確。


二　茅台的銷量

為何覺得去年只增量7%到32464噸是好事？

原因是2017年銷量從2016年的22918噸暴衝到30206噸已經很誇張，2018還是溫和一點比較好，留點籌碼在手上對以後的業績控制能力會有很大幫助。

另外尼莫判斷是2018原本可以銷售更多酒，但因為提價效益讓業績只要小幅個位數增量營收就可以增長26%，且26%基本已經可以滿足市場期望，故管理層選擇把酒屯起來以後賣其實更有利。

2018年產量49672噸比2016年的42829噸增加許多，這會反應在幾年後的業績增長。基金界有一種算法是說因為茅台是勾兌年份酒的關係，所以當年產量約等於4年後銷量。雖然茅台沒有澄清這種說法，但根據研究報告的產能和產量變化比較圖看起來很合理，而且也符合飛天茅台的釀酒工藝。以49672噸產量為基礎，考慮2018銷售32464噸，公司在未來4年還有能力增量53%，抓保守一點就是每年10%左右。


三　茅台的銷售價格

2013年底買入茅台時有篇研究報告追蹤茅台上市以來的訂價策略，結論很簡單：

１）飛天茅台出廠價長期貼近最低工資
２）大盤商毛利（出廠價和零售價差異）長期在200-300之間

中國原本各地最低工資差不多，但最近10年開始明顯分化，以2018年而言，上海最低工資是2420元，四川省最低工資是1650元，茅台所在的貴州省最低工資是1680元。從這個角度觀之，過去幾年只漲價一次的飛天茅台目前出廠價969元明顯偏低。且因指導零售價定在1499元，大盤商毛利一瓶530元也明顯偏高。另一個佐證是目前1499元的飛天茅台在市場嚴重缺貨，實際都要1800-2000元才買得到。

所以貴州茅台其實還有很大的提價空間，但也是政治正確的緣故，推測貴州茅台不會高調地每年調價，可能兩三年才調一次，一次調個10%-20%。考慮銷售價格墊高，從毛利率角度出發，大盤商合理的毛利區間現在可能在每瓶300-400之間，以目前的市場實際零售價反推，貴州茅台出廠價有調升到每瓶1500元的實力，相較於目前出廠價有55%的漲幅。


四  茅台的利潤率

前幾年因為沒有提價和經營成本攀高的緣故，茅台利潤率逐年緩步走低，從原本突破50%到近年利潤率都在稍低於50%的水準，雖然2018年因提價有回升一點但還是低於50%。

不過2018年開始減少經銷商的措施會讓利潤率持續改善，原因很簡單，原本透過經銷商每瓶賣969元，收回來改直銷就是1499元，對營收和利潤都有幫助，且茅台沒有賣不掉的問題。

預計茅台會逐漸提供直銷比重，但因系列酒的銷售還是要依賴經銷商，故無法快速拉高直銷比重，只能透過年度增量不放給供應商全用直銷的方式和取消違規經銷商轉直銷的方式慢慢拉高。2018年直銷佔比6%，預計2019年直銷佔比15%，5年後這個比重會爬到30%-40%。

衝刺直銷業績的實際效應要從2019年財務數據才比較好判斷，目前只知道會提升利潤但究竟提升多少還不好抓。


五  茅台的策略

茅台長期的利潤增長三個來源：增量／提價／提高直銷

從這幾年的軌跡看來未來應該是輪流使用各種工具，不是說哪一年只用哪一個，而是都會輪流用但每年有不同偏重。比方2017年是大增量，2018年是提價加小增量減直銷，2019年目前看來是中度增量加提高直銷。

尼莫預計：
2019年營收增長15%，因為沒有提價效益，營收增長12%來自於增量，3%來自於增加直銷；同時利潤增長25%，當中15%受惠於增量，10%受惠於增加直銷。2019年EPS預估35
2020年營收增長20%，當中10%受惠於提價效益，8%受惠於增量，2%來自於增加直銷；同時利潤增長30%，當中15%受惠於提價，10%受惠於增加增量，5%受惠於增加直銷。2020年EPS預估45.5

從長期（5-7年後）市值角度思考，假設增量提高業績53%，提價提高業績55%，拉高直銷比重讓利潤增長30%，這樣茅台業績還有增長208% （1.53*1.55*1.3-1）的空間，以2018年底收盤價590推估，未來股價有機會達到達到1819，對應2.3兆的市值，差不多台幣十兆的概念。有沒有機會達到呢？讓我們繼續看下去～