柏文(8462)觀點20191212

Line群裡朋友聊到十一月營收不錯的柏文,尼莫分享自己觀點如下~

 

柏文我覺得是被高估的公司,所以雖然去年底今年初就有朋友在講,但今年漲一波就沒抓到,沒想到回來那麼快

 

健身產業在全球是年成長3%的產業,所以前兩年全球成長到5%時好幾個大媒體都有特別報導這件事情,但不管是3%或5%,其實都是低度溫和成長的產業,原因是全球而言健身人口成長就是如此而已,要突然讓很多人有運動習慣而且願意付費去健身房是不可能的

 

台灣過去十年健工和WG高速成長,個人判斷是填補市場空缺,但填滿到一個程度後成長就會鈍化,原因主要有三個

 

首先,願意付費上健身房的族群就那麼多,雖然族群在成長,但健身房成長更多,餅會被稀釋掉,這兩年市場上新的中小健身房一堆就是最好的例子

 

其次,早期開的店比較容易選到人口稠密交通方便的點,越後面開的店就要到人口密度相對低的區域,募集會員難度較高,且對連鎖業者而言還會有會員轉館造成實質會員增加數減緩的影響

 

第三,零售業增長看兩項,店數增長和同店增長,印象中柏文跟市場溝通時都是以店數增長來編故事沒有公布同店增長數字,但就算只看店數增長也會碰到問題,假設你每年開10間新店且每間店一開就爆滿(以柏文標準大概是一間店5000個會員),你店數是30間時營收會成長33.3%,但店數到60間時營收只會成長16.6%,這還不考慮上面提到的其實新店會越來越難開的效應

 

還有還有比較小的負面原因是年金改革,先前利用午休時去WG運動時發現蠻多會員都是五六十歲的退休公務員和老師,但年改一下去之後真的就有幾個固定咖消失

 

關於估值,柏文雖然ROE二三十趴,但淨值目前也只有27.7,對應12/12收盤價191元PB約6.89X(也有一家長期ROE在二三十趴的公司叫做台積電12/12收331.5時PB是5.42X)

 

柏文另一個隱憂是成長鈍化,從下方的簡單整理就可以發現其實2019年是反轉的一年,在2019年之前雖然年營收增長率放緩,但其實營收增長的絕對值是增加的,故營收鈍化效益看起來還好而已,持續維持高速增長,但2019年前三季只增長20.8%,10月和11月營收也只有中個位數增長,這樣全年營收增長率會掉到20%以下,更慘的是營收增長絕對值會從2018年的7.4億減少到2019年的5.3億左右,最近5年第一次放緩

 

2019年前三季營收26.1億增長4.5億),成長20.8%

2018年營收30.1億(增長7.4億,成長32.5%

2017年營收22.7億(增長5.7億),成長34.1%

2016年營收17.0億(增長4.9億),成長40.4%

2015年營收12.1億(增長3.9億),成長46.8%

2014年營收8.2億

 

以柏文近期在市場上釋放出來的展店計畫而言,未來兩三年蠻確定會增長,但無論是增長絕對值或是增速應該都回不去前幾年的高峰了,預計未來2年仍能維持雙位數增長,但3-5年內增長率掉到個位數是必然的,這就會造成估值上的隱憂,因為雖然EPS會因營收和淨利持續增長,但同時間PE會因成長性鈍化下修

 

這樣情況下既使未來EPS上升,但forward PE也會因成長鈍化下滑,一增一減市場評價未必會比現在更高,這會類似寶雅在4Q16到4Q18之間的公司營運和股價變化,實際有增長但因成長趨緩讓市場修正PE

 

法人圈有另一種觀點是柏文的淨利率會受惠規模效應往上走,但從長期角度觀察這個效果其實也不明顯,甚至今年就一定會比去年下修,若從估值角度來思考會保守看待

 

結論: 公開發表文章不表述目標價,觀點和估值想法如上,有興趣的人自行加工運用即可