公司分析 - 亨泰光學

 

前陣子朋友推薦這間公司，花了兩天（約12小時）做功課後心得如下，請注意

1. 這是20210816的筆記

2. 內容沒有任何推介買賣之意，價值投資的估值是基於研究當下能夠掌握的基本面資訊和自身對行業的了解程度來判斷公司的合理內在價值，但這不是目標價的概念，同時這也代表若基本面資訊有更新或是自身對行業的認知有調整，合理內在價值的估算會相應調整

3. 目前沒有持有這間公司，未來會不會操作不知道

4. 歡迎分享您對這間公司的觀點互相交流學習，感謝您！

 

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Part 1. 解讀第二季財報

- 上半年營收增長約38%,淨利增長226%

- 營收增長有兩個原因,業績原本就有成長,以及去年上半年基期低(去年上半年受疫情影響基本沒增長),若跟前年同期相比,年複合增長率約17%,也還算不錯

- 隨著營收增長,毛利很明顯地也慢慢增加,從原本60-65%之間增加到65%-70%之間,應該是產量增加固定支出分攤基數變化的緣故

- 隨著營收增長,更明顯的是營業費用率下降,從1H18的46%下降到1H21的35%,預計營收持續增長的話還會繼續下降,一拉一扯的結果就是營業淨利率從先前的20%左右跳升到30%,但先前的所得稅費用低得不是很正常(這很難深入算,要問公司才知道),讓先前實際淨利率看起來有點失準

- 出售上海子公司的實際認列利潤約1E,扣稅後約7500萬,EPS影響數約3.1元,剔除這項後1H21比1H20淨利增長約50%


Part 2. 思考未來

- 拉長時間來看,亨泰光每年營收成長性約10%出頭而已(剔除併購副產品銷售通路),主要原因是台灣和中國各佔一半,中國成長快一點,但台灣成長慢

- 受惠上海子公司出售股份給中國上市公司的利多,預計未來幾年增長速度會增加,雖然跟新的中國公司有簽約保證採購量,但那個數量算起來營收貢獻有限(每年比現在增加約10%)

 

- 另外一部分是有新產品進去之後會不會影響現在這一塊產品?理論上是不太會,因為走的診所通路不太一樣,原本那個體系有自己的通路在銷售,這次是新的不同通路,但多少應該還是會有影響才對,畢竟都是同一品牌,消費者在看眼科時多少也會比較(亨泰光家族跟原本那個中國通路商關係好交情深,前幾年亨泰光家族娶媳婦的時候,中國通路商老董夫婦還特別從廈門飛來台灣參加喜宴,台灣老董也帶著他們去捐獻的廟宇參觀祈福)

- 另外公司營收利潤也不必然一直在增長,像2017年就不知道發生什麼事情,營收剔除併購數字後沒有增長,淨利也衰退


Part 3. 結論

- 預計亨泰光2021-2023年營收CAGR15%-20%,淨利CAGR25%-30%

- 2020營收541066,淨利124364,1H21股本241890

- 以淨利CAGR25%遇估,2023年預計EPS約10
以PE30X遇估,合理估值300,20210816股價約250,upside 20%,年化報酬率約8%

- 以淨利CAGR30%遇估,2023年預計EPS約13
以PE30X遇估,合理估值390,20210816股價約250,年化報酬率約20%

- PE不好抓,目前亨泰光PE約40X,隱形眼鏡同業約10X-30X,差異甚大,亨泰光的優勢是穩,業務要跟眼科醫師合作,不易被替代,但缺點是很難快速擴張,市場餅也不夠大

Part 4. 補充關於亨泰光業務模式的思考

- 亨泰光簡單講就是做角膜塑型片的公司,角膜塑型片是一種硬式隱形眼鏡,用途是矯正兒童視力讓近視不要快速增加,佔營收七八成,若連相關產品賣藥水等等算進來應該有九成,剩下的是少量的訂製型硬式隱形眼鏡

- 角膜塑型片是三級醫材,簡單講就是要眼科醫師診斷之後才能配戴使用,算是醫療行為

- 以整體隱形眼鏡市場而言,硬式隱形眼鏡市場很小,目前不到10%,主要都是矯正或是特殊用途使用,原因是軟式配戴起來舒服很多,單價也比硬式低,拋棄式的軟式隱形眼鏡也比要清洗維護的硬式方便很多; 簡單講硬式眼鏡只有在矯正或特殊用途才有價值,在目前的一般的配戴市場根本無法與軟式競爭,自己的想法是根本不用拿來比較

- 硬式隱形眼鏡加工主要是用車削方式,這相對也會讓產能產量低許多

- 2021年營收約5億多台幣,過去幾年複合成長約10%-15%之間,2017年有併購一個銷售副產品的公司,若剃除不算粗估業務年複合成長約10%

- 業務模式最好的地方就是這是第三級醫材,要和醫生合作,故一旦配合熟悉之後不太會換掉; 但這同時也是最壞的地方,因為利潤絕大多數會被醫生拿走

- 以銷售ASP,用2020年數據來講,出貨給台灣這邊眼科一片約2241(166542/74307),出貨給中國那邊一片約1293(266755/206196),出的產品線應該都相同(所以單以隱形眼鏡來講,台灣這邊佔38%,中國那邊佔62%,明顯中國高很多了,未來還會更高,台灣這邊營收目前看起來還佔4成多主要是護理產品金額比中國高出許多),中國那邊單價低一點應該是留利潤給中國那邊的通路商,台灣這邊單價高一點就是都是自己直接出給眼科診所的關係,但相應的就是要負擔管銷費用,所以實際上哪邊比較賺錢也不好說,財報要拆很細才比較得出來,但會涉及到很多假設需要公司說明,未必能得到充分資訊

- 問題來了,台灣這邊出貨單價一片2241元,兩片大概4500,以眼科診所做角膜變形片佩戴,第一次收費3萬左右之後收費1.5萬左右而言,代表實際大部分的收益都被眼科診所拿走了

- 做功課中有另一組數據,亨泰光的產品以出貨量計全球市佔率約5%多,以銷售金額計全球市佔率約4%多,代表相較於美國品牌,亨泰光的定價比別人低約2成,但對眼科診所來講,以上面的診治費用而言,就算外國貨報價比亨泰光貴兩成其實成本也沒差多少,撇開產品本身好壞不講,亨泰光的優勢是在於可在台灣接單出貨,第一是對台灣和中國客戶而言語言溝通沒問題,第二是台灣從接單後生產出貨的速度會比歐美快許多,但亨泰光有很大機率會碰到眼科診所說國外XX牌價格才這樣,所以你只能賣XX元

- 業務模式還有什麼其他優缺點? 優點: 產品生命週期長,兒童若有配戴,要從9歲配戴到20歲成年,中間2年左右要換一副; 缺點: 治療成本高,清潔程序麻煩,結果就是能夠負擔的家庭不多,角膜塑型片的整體滲透率高不起來

- 業務增長關鍵在什麼地方? 第一是角膜塑型片的整體滲透率,第二是產品能夠接觸到多少醫師(就是產品市佔率的概念); 滲透率在台灣和中國都還要了解; 目前潛在的大利多就是在中國的市佔率未來幾年會上升,主要是受惠中國子公司跟新的上市公司合作的緣故